宏观点评报告：2015年底与2018年底的美股调整会重现吗？

　　美股为何在2015年底与2018年底出现调整？2015年11月3日至2016年2月11日期间标普500指数下挫13.3%，2018年10月1日至12月24日期间标普500指数下挫19.6%。这两次调整背后是否存在相似的宏观因素驱动？

    　　经济放缓叠加过于强烈的加息预期。2015年Q4美国实际GDP环比折年率放缓至0.6%。在此背景下，美联储不仅在2015年12月议息会议上落地了加息靴子，并且向市场传递了2016年美联储还将加息4次的前瞻指引。与2015年Q4情况类似，2018年Q4美国实际GDP环比折年率降至0.9%。与此同时，美联储在2018年加息4次，且2018年9月美联储议息会议点阵图暗示2019年仍有2-3次加息，10年期美债收益率又在11月8日升至3.24%。

    　　为什么2018年Q4美国经济增速高于2015年Q4，但美股跌幅亦大于2015年Q4？因为估值和无风险利率水平亦同时偏高。换言之，我们认为2015年Q4与2018年Q4美股下跌的核心原因是经济放缓，但是过于强烈的加息预期则是美股调整的催化剂，而调整幅度取决于美股估值与无风险利率水平及其变化。

    　　当前美股的风险点：新的变异病毒与过于强烈的加息预期。11月24日美国亚特兰大联储预计Q4美国实际GDP环比折年率为8.6%，远高于Q3的实际值为2.1%，而此前对美国经济的乐观预期或已部分反映在美股走势中。但是事情可能出现了一些变化。近期全球出现了一种代号为B.1.1.529的新冠病毒，或较delta菌株有更高的传染性。在该病毒被关注后，周五海外市场出现了明显的担忧。此外，与经济下行担忧共存在是处于1930年以来次高水位的标普500指数10年席勒周期调整市盈率以及明年加息3次的市场预期。我们认为当前美股面临的经济放缓预期以及过于强烈的加息预期与2015年底及2018年底极为类似，由于估值过高，因此，未来1-2个月美股有可能出现超过15%的调整。

    　　美股会不会进入熊市？不会的，加息预期降温后美股将再度企稳。首先，只要美国不再重新防疫封锁，经济出现超预期、大幅下行的概率仍然不是很高。此外，2016年初与2018年底美股调整后美联储立即调降了加息预期，随着货币政策态度转鸽，美股也逐步企稳、转涨。当前极为强烈的加息预期反而可能是美联储的筹码，一旦市场出现较大的下行风险，调降加息预期就能达到“安全垫”的作用并缓解市场压力。总体而言，我们预计未来1-2月标普500指数或有超过15%（超过2015年底的调整幅度）的调整。但随后美联储有望通过打压加息预期的方式对冲市场风险，令美股再度企稳。

    　　风险提示：美国疫情超预期；美联储货币政策超预期。