证券Ⅱ行业：券商价值重塑：轻资产业务由周期走向成长

　　本篇从商业模式上探讨证券行业的变化及由此带来的估值体系变革。

    　　从商业模式上看，券商持股体验差主要来自轻资产业务周期性波动、重资产业务方向性扰动。一方面轻资产业务中：经纪业务受货币政策的影响较大且佣金率呈不断下行态势、投行业务受新股发行政策的影响较大；另一方面，重资产业务如自营业务、信用中介业务消耗资本金较大，需要不断补充净资本，而且以方向性投资为主的自营业务受资本市场波动的影响较大，使得业绩稳定性较差。但是，随着业务模式升级，行业的周期属性正在弱化，轻资产业务正由周期性向成长性变迁。

    　　成长表现一：经纪业务稳定性增强，财富管理深化转型。随着直接融资比重不断提升、资管新规下标准化金融资产受到追捧，以总市值和换手率为乘数的成交量近年来维持高位运行，而随着机构壮大，佣金率下行趋于平坦化，部分券商佣金率已触底回升。据中国证券业协会：财富管理转型更是如火如荼，近三年代销收入年化复合增速为72.13%，未来以基金投顾为抓手发展买方投顾，券商相比其他机构有其独特优势。因此，经纪业务的稳定性与财富管理的新蓝海，将大大改善持股体验。

    　　成长表现二：大资管业务长坡厚雪，盈利贡献不断提升。资管新规打破了泛资管业务的生态环境，标准化、净值型业务得到强有力发展。券商资管同步进行去通道和大公募化改造，整体业绩趋于稳定。公募基金是资管新规下成长性最佳的赛道，据基金业协会数据，管理规模自2019年初的13 万亿元增长至2021 年9 月末的23.9 万亿元，ROE 水平相对较高且仍在提升中，以海外为鉴，国内公募业务仍有长足发展空间。

    　　成长表现三：多层次市场体系及注册制下投行业务空间打开与稳定性增强。过去IPO 非常态化、投行项目量与收入均呈现较大的周期性波动；注册制后，发行流程缩短、业务效益提升，且投行资本化业务更为顺畅。多层次资本市场完善，市场形成有进有出的活水，助力投行业务实现常态化发展，北交所的设立进一步打开投行业务成长空间。

    　　轻资产由周期转向成长带来价值重估。随着轻资产业务逐渐淡化周期而显现成长属性，其估值体系也有望重塑，其中，大资管业务估值提升空间较大。以美国投行为例，随着高盛、大摩的财富管理业务不断加强，其业绩的稳定性与PB 估值均体现了不同程度的提升，且占比越高估值越高。

    　　投资建议：看好财富管理和机构化两条主线。一是在代销和资管两个维度上的优势券商，如东方财富、东方证券、兴业证券等；二是机构化业务占比高的券商，如中信证券、中金公司、招商证券等。

    　　风险提示。行业竞争加剧；权益市场过度波动；行业监管趋严。