债券相对价值体系跟踪第四十七期：关注资金面预期差的重校准 利率有望回落下行

　　总体来看，我们认为四季度中国债券收益率总体仍是下行趋势，逻辑在于当有其他条件收紧压制经济，货币政策在资金面维度需要放松来缓解经济下行压力。比如美国Taper渐进1，美债利率上升，而中国由于基建和地产难有大幅的发力，社融增速仍处于偏弱格局，人民币对一篮子货币的走强也意味着汇率条件在收紧，加上国内供给端的缺煤缺电也意味着收紧供给。因此，各种政策应对中，利率维度的放松可能是为数不多的与其他政策目标没有冲突，同时又有一定空间的刺激政策。虽然降低利率水平不一定能完全激发需求，但一定程度上可以减缓企业和居民的压力。我们预计四季度货币政策仍有一定的放松空间，而降准相对于降息更容易实施，即便是没有降准，央行也会通过其他公开市场操作工具的投放，以实现银行间资金面的稳平衡。如果经济增速放缓进一步放缓，7天回购等无风险利率仍在2%以上就会显得偏高，可以引导一定程度的下降。

    　　今年高息利率下降较快、但低息利率下降比较慢，导致各种息差缩小，压缩金融机构息差空间。因此从引导金融机构信用创造的角度而言，也需要腾挪一定的息差空间出来，意味着后续低息利率需要补降才能达到这个效果。从这个逻辑而言，债券利率仍有下行空间。我们认为今年债券较佳操作策略就是选择持有，不需要做波段，毕竟波段很小，而且容易错失利率下行机会。

    　　利率层面变动来看，节后受央行资金回笼叠加情绪偏弱影响，利率曾出现一定程度的调整；而本周在央行加大逆回购投放、商品价格回落等推动下，债市悲观情绪修复，利率重新下行，但10Y国债利率仍要高于节前2.85%-2.90%的低位区间。我们认为随着资金面重回平稳、利率债供给扰动减弱、商品价格制约放松，后续债市情绪仍会得到进一步的修复，短期内10Y国债利率有望重回2.9%之下。从相对价值来看，期限层面3Y和5Y期回落空间更大，国开债性价比高于国债。

    　　信用债方面，9月一级市场发行和净增量均呈下滑趋势，二级市场交投情绪较弱，收益率整体上行，其中短端上行幅度大于中长端。不过10月上半月中长端补跌，综合来看与短端上行幅度基本拉平。利率债表现好于信用债，信用利差走扩。此外中资美元债动荡成为市场关注焦点，花样年违约后高收益美元债利差跳升，市场熔断式下跌，高收益美元债收益率和利差均突破去年3月流动性危机时的最高点。行业利差方面，各行业利差涨跌互现，利差走扩个券占比上升，非国企表现仍明显弱于国企，此外地产利差继续走扩，城投利差涨跌互现，煤炭行业利差延续收窄但改善幅度较8月有所回落。从安全垫比较来看，持有信用债品种相对于利率债能多抵御的收益率升幅随着信用利差走扩有所增厚，高等级信用债仍具有票息价值。但当前地产板块难以轻言企稳，加上理财净值化整改对信用债期限利差仍有压力，而且从交易行为上来看当前多空分歧较大，短期情绪上偏谨慎，因此建议暂时采取防守型久期策略为宜。杠杆方面，信用债息差空间有所走扩，我们预计后续流动性仍将维持合理充裕，可以暂时维持适度杠杆水平。信用风险方面，9月境内新增违约仍不多，但美元债市场房企信用事件频发，地产板块成为市场热议焦点和各家机构排查重点。相对于违约风险和回收率来说，部分美元债的相对价值已现。但我们认为部分地产企业信用问题的暴露叠加解杠杆和资管产品赎回压力仍有可能引发估值波动。在行业震荡过程中，部分流动性风险较低、受到行业总体风险上升和投资者一刀切行为导致收益率上升的“错杀”个券可择时配置，寻求超额收益。