固定收益深度研究：双碳目标下电力行业的稳与变

　　报告核心观点

    　　近期多地限电反映我国电力行业供求“紧平衡”态势。电力行业的公益属性决定行业保持整体稳定，信用风险较小。但基于碳中和、碳达峰目标，电力市场化改革和清洁化转型加速，电源布局或成为发电企业经营分化的关键，背景、规模和发电效率也将影响企业竞争力。从短期看，建议关注煤价上行导致火电盈利承压、行业利差走阔的风险。从长期看，中小型、区域性火电企业可能面临出清，建议对火电占比较高、债务负担较重的企业维持谨慎。关注电源结构较均衡、新能源板块发展较优的大型头部央企国企的中长期投资机会。

    　　电力行业供求呈现“紧平衡”，整体稳定下局部矛盾凸显我国发电量与用电量走势基本一致， 21 年以来全社会用电需求回升较快，但长期内电力需求预计低速增长。近年来，我国用电负荷的时段性、尖峰化特征凸显，但受制于新能源发电不稳定、储能技术水平有限、市场化机制尚待完善等因素，电力供给端不稳定性上升，对需求端适应不足，局部供需失衡引发的缺电、限电已经成为电力系统面临的一大难题。

    　　清洁化、市场化为电力行业两大趋势，改革期行业分化或加剧碳中和、碳达峰目标下电力清洁化、市场化加速推进。清洁化方面，近年来火电装机容量占比逐年下降，风电、光电装机规模增长迅速，增量空间仍较广阔。市场化方面，发电侧火电实行“基准价+上下浮动”机制，风电、光伏发电推行平价上网。售电侧实行“多买多卖”，用电侧完善分时电价机制。此外，电力市场交易机制也逐步完善，以增强电力系统灵活性、促进新能源消纳。在行业改革期，电力企业经营分化或将加剧。火电存在盈利下滑风险，新能源前景乐观，但补贴全面退坡也考验其成本控制能力，水电、核电行业格局则相对稳定。

    　　电力行业发债情况概述

    　　电力行业的存续发债主体以AAA 级央企为主，存量债券剩余期限集中在0-1 年、1-3 年，2021 年四季度为近期偿债高峰期。以2021 年10 月11 日为统计时点，以非永续、无担保公募债为样本，AAA 级债券主体各期限债券信用利差均值普遍低于50BP，AA+级主体信用各期限债券信用利差在90BP 以上，AA+级主体信用利差较AAA 级主体高出40-130BP。

    　　电力发债主体信用资质分析

    　　我们选取71 家存续发债发电企业进行分析，以AAA 级央企集团与集团子公司为主。在经营层面，关注发电企业的股东背景、装机规模与结构、发电设备利用小时数，以及发电上网情况。对于火电企业，我们额外关注其煤炭资源控制力、供电煤耗。在财务层面，我们重点关注发电企业的盈利水平、杠杆水平和长期偿债能力。

    　　结论与投资建议

    　　电力行业以大型央企为主导的竞争格局仍将延续，但面对行业改革与结构性供需矛盾，不同规模、不同电源结构的发电企业信用资质分化将加剧。

    　　我们建议对装机结构单一的中小型、区域性火电企业，以及火电占比较高、债务负担较重的企业维持谨慎，关注煤价上行导致火电企业盈利下滑，进而导致利差走阔的风险。建议关注电源类型多样、新能源板块发展较优的大型头部央企国企的中长期投资机会。

    　　风险提示：需求下行风险，改革不及预期风险，煤价上行风险。