中航西飞(000768)：军民用大飞机引领者 放量提效业绩释放在即

　　报告摘要：

    　　军民用大飞机核心 供应商，资产重组聚焦航空主业。公司是中航工业旗下大型军民用飞机科研生产龙头企业。2008-2020 年，公司进行三次资产重组，形成军机整机和民机零部件两大部分业务，产品包括：①军机整机：运-8/9 系列、运-20 和轰-6 系列等；②飞机零部件：承担ARJ21、新舟系列、C919 和AG600 的核心部件研制生产。2020 年公司实现营业收入334.84 亿元，同比下降2.37%；归母净利润7.77 亿元，同比增长36.66%。

    　　公司多款重点型号军机将在十四五期间放量。（1）运输机：①运-8/9 是我国空军主力运输机，也是各类特种飞机改装平台。②运-20 是空军的标志性战略装备。据测算，未来10 年列装规模或达350 架，单架保守按照8-13 亿，将会每年贡献约240-520 亿元收入。（2）轰炸机：公司生产的轰-6 系列是目前我国列装轰炸机中的拳头产品。受益于空军战略运输机和远程轰炸机列装需求，公司作为军用大飞机龙头业绩有望持续提升。

    　　长期看国内民机配套及国际转包。（1）公司承担C919 部件研制的任务量占机体结构50%，将每年带来近90 亿元的营收增量。（2）公司是ARJ21和新舟系列客机重要零部件供应商，受益于支线客机的加速交付及在国际市场份额提升。（3）公司业务涉及AG600 部件生产，任务量达机体结构的50%以上。（4）公司积极开展国际转包业务，与波音、空客等制造商达成合作关系，未来有望向价值链高端迈进、实现外贸营收稳步增长。

    　　资产置换+新军品定价落地提升长期利润率。横向对比公司利润率仍有提升空间。（1）资产置换提高公司盈利能力。公司在2008-2020 年进行三次资产重组，①减少关联交易、打破中间环节，直接增加利润；②置出资产整体上净利率水平低于置入资产。（2）可比公司利润端率先印证新军品定价改革落地，随着运-20 批量生产装备成本下降、军品定价机制改革稳步推进，公司利润率水平有望从当前的2%提升至5%以上水平。

    　　投资建议：预测公司2021-2023 年营业收入分别为351.58/455.32/567.69亿元，归母净利润分别为9.85/13.21/17.41 亿元，对应EPS为0.36/0.48/0.63元，对应PE79.25/59.10/44.82X，考虑公司作为军民用大飞机龙头，给予公司2022 年80 倍PE，对应2022 目标价38.4 元，给予“买入”评级。

    　　风险提示：机型研制及量产不及预期；业绩预测和估值判断不达预期