宏观驱动型大类资产配置研究系列四：A股的压力以及风险释放后的两条宏观逻辑

　　核心结论

    　　经济基本面特征决定短期市场风格。今年关注度较高的三类A股资产——茅指数、宁指数与上游原材料行业指数走势分别以经济增长、无风险利率与PPI同比为锚。上游原材料又分三类：以国内供给侧改革逻辑驱动的钢铁、煤炭、化工品及铝等，以锂为代表的新能源汽车产业链的上游原材料，以原油及铜为代表的全球定价商品。截止今年8月涨势突出的是前两类。

    　　年内A股已经演绎两轮抱团接力，皆由宏观基本面驱动。第一次发生在春节后；第二次出现在8月。2月国内经济数据同比见顶令估值偏高的“茅指数”自春节后开始调整。3月无风险利率中枢下移后不仅确认了经济基本面转差，亦给了宁组合指数更多估值空间，资金开始更为抱团于宁组合，市场出现了年内第一次“抱团接力”。8月10年期国债收益率反弹，宁指数同步调整，表明宁指数已开始对无风险利率敏感。但此时PPI同比仍在走高，令上游原材料吸引力超越宁指数，上游原材料行业指数开始加速走高，市场出现了年内第二次“抱团接力”。

    　　未来1-2个月A股市场或波动加剧，调整压力渐增。当下国内内需及出口仍处放缓阶段，无风险利率下行空间却已有限，茅指数与宁组合暂时难有持续性机会。去年Q4到今年Q2，供给收缩是部分国内定价商品的核心矛盾，但今年Q3钢厂高炉开工率连创新低的同时螺纹钢价格却未现新高。

    　　可见，限产因素已不再是国内定价商品的核心矛盾，此类商品已开始为需求下滑等风险定价。叠加10-11月美国大概率落地加税靴子并引发美股调整等外部隐患，未来1-2个月国内市场或波动加剧。

    　　年底或迎第三次抱团接力，全球定价周期资产或受关注。我们预计调整后，Q4末市场或将迎来一条新的线索：中美共同发力基建，铜及原油等全球定价周期品关注度或将提高。其中，原油逻辑比铜更加顺畅。明年需求继续回暖、页岩油产量或遇瓶颈，尽管短期或有调整压力，但中期看原油价格中枢大概率上移；相反，中国房地产投资下滑前景或将掣肘明年铜需求，因此铜的逻辑存在中期瑕疵。若中美贸易关系缓和，金属制品、塑料制品及电气设备领域标的亦将受益。

    　　明年或现“猪油共振”，大众消费品（非高端消费品）或值得关注。生猪养殖利润也降至冰点，看多生猪价格已是高风险收益比策略。一旦猪肉价格上涨，且猪油同涨，则明年国内CPI同比大概率上破2%。可见，PPI与CPI剪刀差有望于明年大幅收敛，一旦如此，明年大众消费品的风险收益比亦将明显好于上游原材料行业。

    　　风险提示：国内经济基本面超预期；国内货币与财政政策超预期；原油及生猪价格不及预期。