宏观策略周报：美联储缩减QE时点愈加临近

　　一、宏观环境评述

    　　1.1 新一轮疫情有缓和迹象

    　　截至9 月19 日，全球累计确诊新冠病例22912 万，总体感染率达到2.94%；累计死亡病例470 万，死亡率小幅下降至2.05%。2019 年底至今全球爆发四轮新冠疫情，第一轮是从2019 年底至2020 年9 月，新冠疫情从东亚逐渐扩散到全球；第二轮是从2020 年10 月至2021 年2 月中旬，美欧疫情因社会风俗和防控不利而严重恶化；第三轮是从2021 年2 月下旬到6 月中旬，病毒变异以及传统节日使得印度疫情大爆发，欧美疫情在疫苗接种帮助下得到控制；第四轮是从6 月下旬开始，主要是首先发现于印度的具有传染性强和免疫逃逸特点的德尔塔毒株扩散到美欧亚诸国，而现有疫苗对Delta 毒株的有效性明显下降，从数据上看本轮疫情见顶回落迹象较为明显。截止9 月19 日全球日均新增确诊病例53.6 万，较8 月底低点回落12.1 万；日均新增确诊病例超过1 万的国家地区有美国（北美，149649）、巴西（南美，34266）、印度（南亚，30611）、英国（西欧，29291）、土耳其（中东，27001）、菲律宾（东南亚，19912）、俄罗斯（东欧，19265）和伊朗（中东，18436）等8 个。

    　　截止9 月19 日全球接种新冠疫苗59.5 亿剂，日均接种疫苗数量（7 天移动平均）为2905 万剂，至少接种过一剂疫苗的人数达到34.1 亿；接种量居前的经济体有中国（21.8 亿剂）、印度（8.05 亿剂）、美国（3.86 亿剂）、巴西（2.22亿万剂）和日本（1.5 亿剂）；全球疫苗接种率达到43.3%，其中葡萄牙(87%)、西班牙(80%)、中国(76%)、法国(74%)和英国(71%)位居前列。近期扩散到全球的新冠病毒德尔塔毒株具有传染力更强和免疫逃逸特点，但现有新冠疫苗对新冠病毒的预防作用依然存在，持续存在的新冠疫情反而会促使各国政府加快疫苗接种，且疫苗厂商也在开发效果更好地疫苗。因此在新一轮疫情中几乎没有国家收紧防疫措施，这会使得本轮疫情持续更长时间，但对经济的负面冲击峰值也更小，人类社会正在逐步学会如何与新冠病毒长期共存。

    　　1.2 多因素叠加下中国8 月经济明显走弱

    　　8 月中国经济活动明显放缓，工业、服务业、消费、投资、地产、出口等六大口径数据中，只有前期公布的出口偏强，其余指标在同比增速上均出现不同程度回落。主要原因有三点，其一是以江苏为中心的面状疫情爆发，多地区收紧防疫措施，8 月份服务业PMI 大幅度下行，第三产业用电量历史上首次在8 月份出现环比负增长；其二是8 月12 日发改委下发《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，在能耗双控背景下部分省市出现限产限电现象；其三是持续收紧的房地产贷款限制传递到房地产销售，而房地产销售放缓对产业链预期产生较大影响。展望后期，海外经济体景气多数已经见顶开始回落，加上年末各主要经济体央行大概将开始收缩刺激力度，预计外需也将逐渐放缓，出口可能难以继续维持较高速的增长，经济整体面临的下行压力在加大。考虑7 月政治局会议已经释放出明显的稳增长信号，关注后期财政政策发力后内需的改善情况，但目前地方发债和财政支出的节奏依然偏慢，预计内需和信用将继续在短期收缩，货币环境难改宽松趋势8 月规模以上工业增加值当月环比增长0.31%，显著低于17~19 年同期0.47%的平均增速。同比增长5.3%较上月回落1.1 个百分点，排除基数影响的两年复合同比增速为5.45%较上月下滑0.15 个百分点，两个口径的跌幅均较上月有所收窄。

    　　三大门类中采矿业同比增速止跌回升，但制造业增速进一步放缓。从制造业细分行业来看，中游制造行业增速多数进一步加快，其中电器机械器材制造业和金属制品业的增速最快，分别为同比复合增长12.92%和10.22%，但下游制造业增速较前期有所放缓，其中计算机通信电子设备和汽车制造业增速跌幅较大，可能主要是受到芯片供应紧缺的影响。整体来看，制造业复合同比增速自5 月至今持续回落，拖累工业增速走低，与需求见顶回落相互印证。

    　　消费大幅走弱，但应该不会持续显著恶化。8 月社会消费品零售总额出现较大回落，其中限额以上餐饮消费同比增速由正转负，较上月回落24.9 个百分点，跌幅远大于商品消费，显示8 月疫情对消费端的影响较大，不过这种短期冲击消退后，线下消费应该会有所反弹而不会持续显著恶化。但从商品消费来看，目前内需依然较为疲弱，占比较大的汽车、服装鞋帽、日用品以及地产链的家电消费增速在8 月转负，其余多数商品消费增速也有所回落，预计后期消费依然很难在基建投资依然疲弱。8 月城镇固定资产投资增速累计同比增速8.9%，排除基数效应后的两年复合累计同比增速为4.2%，较上月加快0.02 个百分点，主要受制造业投资回升的支撑，大概是受到出口延续韧性的影响，制造业整体的生产经营和投资预期保持积极。房地产投资则继续下行，目前土地成交和商品房销售增速继续放缓，后期地产投资大概保持下行趋势。基建投资进一步放缓，8 月的两年复合累计同比增速为2.3%，较上月放缓0.38 个百分点，目前地方债发行和支出管理依然严格，基建投资可能继续偏弱。

    　　1.3 各国财经政策动向

    　　9 月16 日美国8 月零售销售环比增长0.7%，与市场主流预期的-0.7%和8 月份密歇根大学消费者信心指数相差较大。该数据说明自6 月下旬以来的新一轮疫情对美国经济社会的影响低于市场预期，这有利于增强美联储年内缩减QE 的信心。

    　　数据出来后美元指数和美债利率上涨，贵金属大跌而风险资产震荡。

    　　在9 月3 日糟糕的8 月非农数据公布之后，市场一度认为美联储年内无望缩减QE。但随后多位美联储官员发表谈话，认为8 月就业数据并不能改变就业市场整体好转的趋势，美元指数也在92 附近企稳回升。然而9 月12 日公布的8 月物价数据显示美国8 月CPI 和核心CPI 环比涨幅均下降至年内最低，通胀压力的缓和似乎正在验证美联储主席鲍威尔关于“暂时性通胀”的判断，因此8 月就业数据与通胀数据一度令到美联储缩减QE 预期降温。

    　　在就业、通胀和销售数据相互冲突的情况下，我们如何寻找美联储缩减QE的线索呢？我们认为数据噪音只是经济体内部运行状况的外显，而并不是经济体运行状况本身；正如十年前债务危机演化决定了美国经济运行状况一样，目前新冠疫情发展才是决定美国经济运行状况的核心驱动力，也是美联储缩减QE 的潜在决定因素，而新冠疫情发展又与新冠疫苗接种有密切关系。数据显示5 月份至今美国疫苗接种速度开始放缓，截止9 月15 日美国接种率为62.6%，低于欧盟的66%和英国的71%，甚至低于巴西的67.3%。由于美国本身是疫苗研发和生产大国，因此接种速度的放缓与疫苗供给无关，更多地取决于美国社会习俗(中下层低智化、抵抗疫苗、盲目乐观等)和政府管理体制。疫苗接种率不足、民众盲目乐观叠加Delta 毒株的强传染性，使得美国在6 月下旬以来的新一轮疫情中恶化程度最严重。虽然8 月下旬以来本轮疫情有缓和迹象，而美国疫情扩散速度似乎也在筑顶，但鉴于全球大部分经济体在本轮疫情中都没有收紧防疫措施，甚至在逐渐地向群体免疫(取消防疫措施)转变，因此本轮疫情的缓和也将是缓慢的。

    　　因此本轮疫情与前几轮疫情的一个明显区别是除中国外的主要经济体大多没有收紧防疫措施，而主要靠疫苗接种来抵御病毒扩散；这样本轮疫情对经济的冲击系数下降，但疫情对经济冲击的时间又有所拉长。美国略低的就业市场修复程度和较高的通胀压力，对美联储缩减QE 的影响可以相互抵消，从而使得新冠疫情对美联储缩减QE 的影响更加突出。9 月9 日美国拜登政府宣布了加快疫苗接种进度的六步计划，这有助于在中期内控制美国新冠疫情，并使得美联储有能力在年内开始缩减QE。总体上我们认为美联储将大概率在9 月22 日议息会议上对缩减QE 作进一步的阐述，在11 月3 日议息会议上正式宣布开始缩减QE，9 月下旬至11 月上旬为美联储缩减QE 预期逐步升温并最终落地的阶段，金融市场波动性在这个阶段也将明显上升。

    　　二、宏观市场分析

    　　2020 年11 月中旬，由永煤信用债违约引发的流动性风险将10 年期国债利率推到3.33%的阶段性高点，随后央行松动银根以安抚市场；但部分机构趁机加杠杆套作引起央行警惕，春节前央行出其不意地收紧银根，叠加拜登通胀交易引发的美债上升压力，共同使得2021 年2 月中旬10 年期国债收益率上行至2.29%。

    　　此后虽然国际疫情错位扩散以及全球碳中和热潮导致的大宗商品价格上涨使得PPI 涨幅持续上升，但监管层持续收紧房地产调控政策以及财政支出不断后延使得中国经济增长动能持续减弱，国债收益率再次震荡中回落，中国股市调整引发的避险需求也有助于增加国债的吸引力。5 月7 日黑色产业链集体涨停，引发国家出手打压大宗商品涨价预期以及通胀预期，通胀预期的回落使得10 年期国债利率加速回落但还保持在3%上方。

    　　随着经济下行压力的增加，中国宏观政策基调由去杠杆调整为稳增长，7 月7日国常会要求适时降准以降低实体经济综合融资成本，7 月10 日央行决定全面降准0.5 个百分点，7 月份多项行业监管政策收紧进一步增添了国债的避险需求，10 年期国债收益率持续下行至2.81%。7 月30 日中央政治局会议要求稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，积极的财政政策要提升政策效能；尽管8 月份中国经济下行风险进一步增大，但货币流动性并没有进一步宽松，OMO、MLF 和LPR等各种政策利率保持稳定，10 年期国债收益率则在2.8%-2.9%之间震荡。我们认为稳增长重心由货币政策当担转向以财政政策为主货币政策为辅，着重将已经核定的财政支出预算有序实现，这有利于化解中国经济下行压力，对债券市场则是短多长空，预计10 年期国债收益率将在2.75%上方企稳，短期内债券市场将在中国经济疲软和美联储Taper 预期的多空因素影响下窄幅波动。

    　　2021 年1 月至3 月美元指数在89.2 附近探底回升至93.5 附近，美欧疫情防控差异以及美国拜登政府的积极财政政策，使得美国经济基本面好于欧洲同行，利差因素驱动跨境套利资金，为美元汇率提供基本面支撑。3 月至5 月美元汇率持续下跌至89.5 附近，因为美国拜登政府新推出的基础建设计划遭到各方反对，拜登通胀交易开始消退，而欧洲地区疫情逐步缓解以及欧洲经济恢复势头逐步赶上美国削弱了美元的基本面支撑。6 月起通胀压力使得美联储紧缩预期高涨，而且美国就业市场也持续改善，虽然新一轮疫情使得美联储难以下决心缩减QE，但美联储紧缩预期下美元指数大致维持了偏强反弹格局。我们认为新冠疫情对美元汇率存在两方面作用，若新冠疫情缓和，则美联储紧缩预期就可能加强，但新冠疫情缓和同样也会削弱美元的避险需求；若新冠疫情恶化，则美联储不太可能紧缩货币，但美元的避险需求将得到加强。在这样一个正反因素的影响下，美元汇率的走势可能偏震荡而非明显的单边走势，再加上欧洲经济复苏后劲好于美国，大体上我们判断在美联储缩减QE 预期逐步增强并最终落地的影响下，9 月份美元指数将继续偏强运行但反弹空间有限，关注美联储9 月议息会议对缩减QE 和经济通胀前景的表态。

    　　年初至春节前A 股大部分股票都因为节日因素以及流动性驱动而惯性冲高，但春节之后股市画风大变，美债利率上升引发全球高估值资产的调整压力。3 月份至5 月上旬中国股市底部震荡，着重抓住稳增长压力较小的有利窗口去杠杆和调结构的宏观政策基调，以及大宗商品涨价引发的通胀预期，使得股市风险偏好偏低。5 月中旬至7 月中旬中国当局打压商品市场，通胀预期的降温以及经济增长动能的减弱，使得市场预期央行将宽松货币政策以支持经济增长，股市债券开始双双走牛，7 月上旬央行全面降准则兑现了市场预期。7 月下旬至今A 股大幅波动，原因是中国当局在行业监管方面的雷霆改革使得市场风险偏好大幅下降，而且央行货币政策在7 月全面降准之后保持稳定，市场关于央行进一步宽松以支持经济增长的预期不断落空。我们认为宏观政策重心由去杠杆调整到稳增长有利于经济下行风险的化解，但美联储紧缩预期将制约中国央行货币政策宽松空间，下半年A 股仍将继续以结构性行情为主，建议以中性仓位应对市场波动，更多从行业与风格角度出发把握机会；高景气预期的成长股仍将是中长期主线，但下半年也会存在消费核心资产和低估值蓝筹价值股的阶段性修复。

    　　疫情错位造成的全球大宗商品供需失衡、全球央行宽松货币政策和美国政府积极财政政策对商品供需失衡的进一步扭曲、全球新冠疫情扩散引发的地缘政治风险以及全球碳中和热潮所带来的的大宗商品牛市于5 月上旬达到顶峰，5 月10日黑色系集体涨停终于引来中国监管层出手打压，除能源化工外的大宗商品价格开始调整。展望下半年，我们认为随着新冠疫情震荡好转、供给能力逐步恢复以及经济复苏由制造业扩散到服务业，大宗商品价格上涨斜率放缓的概率非常大，大宗商品整体上由持续上涨转为高位盘整格局，但目前就断言大宗商品见顶为时尚早，而且某些商品还有明显上涨的潜力。

    　　从供求关系上看，由于消费国率先复苏而资源国落后，欧盟的7000 亿欧元欧洲复苏基金将进入实操阶段，美国拜登政府基建计划必定推出，因此大宗商品价格供不应求的状况即使有所缓解但还会继续存在，这就注定了大宗商品不存在趋势性下跌的动力。从货币流动性上看，即使美联储开始缩减QE 规模，那也是货币流动性从过度泛滥到合理充裕，远未到流动性紧缩的地步，更不用说各国央行政策利率大多保持在历史低位，因此货币政策对商品价格的支撑可以继续期待。

    　　具体来看，我们判断工业金属大概率维持高位震荡态势，因为工业金属的供应弹性随着疫情缓和迅速恢复，而全球经济的次第复苏则有力支撑了工业金属的需求；随着全球疫情缓和和交通的恢复，能化商品价格有继续冲高的潜力，风险在于伊朗核协议谈判和伊朗原油出口的冲击、高油价下OPEC+继续减产限产的决心以及美国页岩油的复产进度；随着美国经济复苏和美债实际利率的回升，我们预计贵金属还有调整空间，但积极财政政策带来的中长期通胀预期以及时不时爆发的新冠疫情贵金属提供底部支撑。

    　　三、宏观对冲策略

    　　由于“对冲盈”期货投资咨询产品已经正式上线，出于风控考虑我们不再在本系列报告中发布宏观对冲策略，欲了解该产品详情的投资者请联系产品经理何卓乔：18665641296（微信同号）。