2021-2022内外驱动衔接与配置结构新视角：当“转变”来敲门

　　四季度与一季度的经济走势：外驱动与内驱动的衔接。四季度，市场对经济的预期较弱，预测平均增速5%左右。我们认为如果没有疫情等突发情况，可能会存在预期差，略高于市场预期水平。此前，经济自身的韧性是疫情以来恢复的内生动力，四季度开始随着专项债实物工作量的落实，基建投资、制造业投资或将接棒，对明年一季度的经济走势产生重要支撑。前期回升的消费意愿可能会在四季度部分兑现，非实物商品、服务及新消费有望加快恢复。疫情后我国在全球贸易中的占比上升，随着疫情的消退，份额可能会小幅回落，叠加基数效应四季度我国进出口增速或将有所放缓。

    　　今明两年宏观政策衔接：平稳加力，宽松有度。 7.30政治局会议对当前经济形势判断偏谨慎，政策“稳中求进”，更关注中长期及外部风险。四季度积极财政政策提质增效，目前，截至7月末，广义财政支出约完成预算比例的50%，8-12月将持续加快，科技研发、基础设施建设和节能环保领域的支出有望进一步扩大。截止至8月30日，今年新增地方政府专项债完成全年额度的53.1%，远低于过于两年同期完成度，假设今年额度全部发完，9-12月，月均新增专项债发行将显著快于7月前的大多数月份。四季度货币政策主要是配合型：配合地方专项债发行及向支持中小企业倾斜，考虑到今明两年的跨周期调节，及海外的正常化预期，以稳为主的基调不变，会体现出结构性的“宽信用”。

    　　共同富裕+老龄化下的资产配置：产业方向与配置结构。截至2019年，我国收入基尼系数0.465，收入差距较大，财富基尼系数0.704，低于美国和德国。股市上涨对财富基尼系数影响显著，而房价变化趋势与收入基尼基数基本同向。与2014年相比，2019年全国居民五等分组人均可支配收入增速除低收入组和高收入组外，都呈现降速状态，两头快中间慢的状态与橄榄型结构的目标相悖。从工作时长来看，中年及以上人员时长增长显著高于青年，基本已无法依靠提高工作时长来增加收入，各产业间的收入结构调整与再平衡或成为共同富裕的重要实现路径。“共同富裕”、“碳达峰、碳中和”、“新基建”三个维度相结合，我们筛选出农业、交运和建筑三大较为确定性的板块。从微观视角，通过将中国高净值家庭与美国、日本的资产配置相对比，我们认为在房地产预期已改变及老龄化加速的背景下，对资产的流动性要求上升，未来中国资产配置也将更多的向金融类资产转移，占比如果与日本持平，将有约43万亿元的增量。

    　　美国政策的全球影响：紧缩节奏与资产价格变动。海外主要经济体逐渐释放货币正常化信号，需重点关注海外尤其是美联储的货币政策转向时点，发达经济体四季度政策转向的预期增强。美联储Taper大概率在今年底明年初落地，重点考虑就业市场复苏、通胀因素以及金融市场问题，目前美国就业尚未恢复到疫情前水平；财政方面，拜登政府三大计划逐步实施，家庭、气候、医疗保健、基础设施和就业成为美国投资重点方向。美国后续货币政策与财政政策一退一进，继续向“均衡”和“绿色”发力，但政府部门杠杆率持续攀升，市场波动可能加大。

    　　风险提示：全球货币紧缩带来的市场波动加剧，国内复苏不及预期，国内产业政策调整超预期。