国都投资研究周报
一、近期展望：内外政策缓和，风格轮动均衡
1、近期市场环境：内外政策缓和。8 月下旬以来，内外政策正进入缓和阶段：一内部方面，前期以反垄断为代表的行业监管政策，已由冲击阶段转入稳预期阶段，互联网平台公司、房地产、教育等相关板块短期超跌反弹；
二外部方面，美国8 月非农就业数据不及预期，美联储Taper 预期延后，舒缓美元流动性收紧担忧，新兴市场迎来喘息反弹窗口期；三外部环境方面，近日中美首脑通电话，双方均表示要推动美中关系重回正轨，一致同意推进在气候变化、疫情防控、经济复苏以及重大国际和地区问题上的协调和合作；中美首脑通话释放的信号，或预示中美双方关系在持续陷入僵局甚至对抗后，有望逐步缓和，以落实在重大问题上的协调合作目标。
2、市场脉动：交易活跃，风格分化。以上内外政策或环境的缓和窗口期，正提振A 股市场指数震荡反弹，全两市日成交额已连续近四十个交易日保持在1 万亿元上方，日均成交额高达1.32 万亿元；8 月20 日本轮反弹至今，中证500、上证指数、万得全A、沪深300、创业板指、科创50 各累计+9.5%、+6.9%、+5.1%、+3.1%、-1.4%、-7.7%；期间风格表现方面，周期>金融>成长>消费，各累计+12.4%、+5.1%、+3.3%、-0.4%；国内工业大宗商品的供需缺口继续支撑价格高位强势，期间煤炭钢铁为代表的上游周期板块均大涨35%附近高居榜首，而医药生物、家电、保险、通信等受政策预期或基本面低迷板块，逆势下跌4%以内。
3、近期交易逻辑：经济放缓，宽信用稳增长预期上升1）经济呈现放缓趋势。七月消费、投资、工业等经济数据悉数弱于预期，八月制造业、服务业PMI 继续回落且低于预期，同时新近公布的八月社融、M2 同比增速双双延续回落态势至10.3%、8.2%，并分别至18年12 月、19 年12 月以来的新低；均表明国内经济放缓态势。
展望四季度，国内经济放缓压力或进一步显现：一受国内疫情间断性散发、居民收入预期难以实质性提升，消费恢复动能缓慢；二楼市调控从紧、房贷收紧下，地产销售与投资均面临回落压力；三出口贸易拉动力也趋于边际减弱。
2）宽信用稳增长预期上升。7 月底央行意外全面降准，释放跨周期调节、信用趋松信号。8 月23 日人民银行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，提出要继续做好跨周期设计，统筹做好今明两年宏观政策衔接；一总量方面，保持货币政策稳定性，以适度的货币增长支持经济高质量发展，增强信贷总量增长的稳定性，保持经济运行在合理区间；二结构方面，坚持推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环节的支持，使资金更多流向科技创新、绿色发展、中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体；三价格方面，促进实际贷款利率下行，小微企业综合融资成本稳中有降。近日人民银行新增3000 亿元支小再贷款额度 加大对中小微企业纾困帮扶力度。
3）近期风格展望：低估值大金融阶段修复可期，科技与消费阶段底部蓄势反弹。风格板块方面，在前期一个月周期加速领涨后，近期有望轮动均衡至大金融板块，低估值大金融阶段修复可期；同时建议重点关注医疗、白酒为主的消费板块超跌反弹行情，主要逻辑包括：（1）宏观政策稳中偏松、降准预期，新三板深化改革与北京证券交易所的设立，有望提振已处于估值洼地的银行、证券为首的大金融板块估值阶段修复行情；（2）内外政策缓和下，美元流动性充裕预期阶段维持，监管政策由情绪冲击转为稳预期阶段，均支持北上境外资金重点配置的消费板块、医疗服务超跌反弹；（3）值得注意的是，国内经济数据连续两月弱于预期，稳增长预期升温，投资链条的周期板块已持续领涨并加速冲顶，但预计兑现尚需时间，短期提示筑顶回调风险。
二、近期市场主要变量展望：内外政策缓和
1、经济放缓压力再次确认，稳增长预期尚待兑现。
1）经济放缓压力再次确认。国内经济形势方面，继七月消费、投资、工业等经济数据悉数弱于预期后，新近公布的八月制造业、服务业PMI 继续回落且低于预期，社融信贷同比增速回落，均表明国内经济放缓态势；七八月经济数据低于预期，原因既包括部分地区的洪涝灾害及疫情局部散发的阶段性扰动因素，又反应我国经济疫情后逐步回归正常化轨道中的周期放缓趋势。其中，消费受疫情局部散发及居民收入预期压制，回落幅度最为显著；投资方面，调控逐渐加码的房地产投资增速高位趋缓，地方政府债券发行置后及隐性债务加强监管约束下的基建投资低位回落；工业生产虽保持在疫情前增速之上，但较此前三月9%附近的同比增速明显回落至6.4%，与新出口订单及出口交货值增速连降三月态势一致。
2）稳增长预期升温但兑现尚需时间。以上连续两月的经济数据低于预期，表明国内经济放缓压力逐步凸显；结合我国社融增速、制造业PMI 分别已于20 年11 月、21 年3 月见顶后连续回落，预示我国经济疫情后逐步回归正常化轨道中的周期放缓趋势。稳增长预期升温，近期周期板块呈现加速领涨态势，八月初迄今已累计上涨15%；考虑到年底前大规模有力度的稳增长举措出台概率偏低，短期或难以兑现，提示“双碳”主题刺激的周期板块连续上涨近半年且近一个月在中报业绩、稳增长预期驱动加速上冲后，板块存在阶段筑顶回调压力。
具体而言，疫情暴发后两大经济驱动力，即连续高增速的出口、地产销量与投资高位，正呈现高位回落压力；消费受疫情间歇散发及收入预期不振的压制，恢复动能持续难以有效释放；同时基建投资在今年稳杠杆目标及金融防风险任务下，预计年底前难以有效提振。
3）宏观政策逐步稳中偏松。短期来看，出口贸易仍保持较高增速，经济稳增长压力尚不紧迫，预计四季度经济放缓态势进一步显现；结合跨周期政策部署，及财政政策要推动今年底明年初形成实物工作量的要求，预计宏观政策稳中偏松的预期有望逐步兑现，年内再次降准替换MLF 到期量，以落实降低贷款利率的政策目标，发挥结构性信用政策对实体经济、中小微企业的金融支持作用。
2、行业监管政策：已由冲击阶段转入稳预期阶段，相关板块短期超跌反弹，中长期估值重构尚待趋稳。
1）已由冲击阶段转入稳预期阶段，相关板块短期超跌反弹。针对互联网平台、校外培训、地产、医药医疗等出台规范发展的监管政策，逐步拆解我国“共同富裕”目标中的障碍，已促使相关行业板块自2 月中下旬至8 月中下旬连续走低。针对市场对于监管政策不确定性的担忧，前期官媒、监管层释放安抚信号；此外，七月底中央政治局会议仅强调“完善企业境外上市监管制度”，八月底中央深改委指出“防止资本无序扩张初见成效”， 及前期证监会表示将创造条件推动中美审计监管合作。
以上释放的信号或表明，旨在构建公平竞争的市场环境、完善社会主义市场经济体制的系列市场监管整顿政策，初见成效后，正由“抓典型、重处罚”的治理整顿阶段， 转入“健全制度、完善秩序”的常态化监管阶段；行业监管政策的政策透明度和可预期性提高，对相关板块的冲击压力已大为缓解。
以上信号阶段变化下，相关板块短期迎来超跌反弹，自8 月下旬起先后企稳反弹，代表互联网平台的恒生科技指数领涨11%，教育、房地产板块企稳小幅反弹2-3%。
2）顶层定调初见成效，后续落实八大要求构建公平竞争环境。八月底召开的中央全面深化改革委员会第二十一次会议审议通过了《关于强化反垄断深入推进公平竞争政策实施的意见》；同时会议指出，针对一些平台企业存在野蛮生长、无序扩张等突出问题，前期加大反垄断监管力度，依法查处有关平台企业垄断和不正当竞争行为，防止资本无序扩张初见成效，市场公平竞争秩序稳步向好。
同时会议着重强调八大要求：一要统筹发展和安全、效率和公平、活力和秩序、国内和国际，坚持监管规范和促进发展两手并重、两手都要硬，明确规则，划出底线，设置好“红绿灯”，鼓励支持企业在促进科技进步、繁荣市场经济、便利人民生活、参与国际竞争中发挥积极作用；二要加快健全市场准入制度、公平竞争审查机制、数字经济公平竞争监管制度、预防和制止滥用行政权力排除限制竞争制度等；三要坚持“两个毫不动摇”，推动形成大中小企业良性互动、协同发展良好格局；
四要坚定不移推进高水平对外开放，保护产权和知识产权，增强政策透明度和可预期性；五要加强竞争法律制度和政策宣传培训，强化企业公平竞争意识，引导全社会形成崇尚、保护和促进公平竞争的市场环境；六要加快建立全方位、多层次、立体化监管体系，实现事前事中事后全链条全领域监管，堵塞监管漏洞，提高监管效能；七要加大监管执法力度，加强平台经济、科技创新、信息安全、民生保障等重点领域执法司法；八要完善反垄断体制机制，充实反垄断监管力量。
3）中长期而言，“反垄断抑地产强制造”的结构性产业政策有望持续落实，相关行业估值体系尚待重构。产业政策方面，去年底中央经济工作会议至今，中长期着眼于我国经济高质量发展与制造强国战略，“反垄断抑地产强制造”的结构性产业政策持续推进落实，尤其是针对互联网平台的反垄断、抑制房企房贷占用金融资源、减轻校外培训负担与整顿规范K12 教育等政策，对社会经济的中长期影响正显著在资本市场得到反应。中长期而言，预计资本市场对由侧重效率到重视公平的系列政策调整的具体影响，仍需较长时间评估与观察，相关行业估值体系有待重构，寻找合适的估值区间。
3、美联储Taper 预期延后，短期舒缓美元流动性收紧担忧，新兴市场喘息反弹。如我们之前简析预判，考虑到近期美国疫情显著反弹、消费数据转弱、通胀上升压力暂缓，支撑七月美联储议息会议释放的Taper 计划条件或紧迫性有所削弱。
八月底美联储主席鲍威尔在Jackson Hole 全球央行会议的发言继续偏鸽派，打消了市场对于美联储提前开启Taper的担忧；鲍威尔的发言内容着重分析指出通胀的暂时性（前期通胀快速上行主要由二手车及能源价格上涨所致），同时认为就业市场恢复前景保持不错，并明确表态若经济进展持续，与大多数美联储委员一样都支持可能在今年开始逐步缩减购债规模，但强调，缩减QE 并不直接暗示未来加息。
同时，近日公布的美国8 月新增非农就业仅为23.5 万人，较修正后7 月的105 万人锐降，主要受前期德尔塔毒株在美国扩散导致接触性服务业放缓的影响。考虑到即将进入秋冬季，不排除疫情形势持续保持高压状态，从而阻碍美国就业稳定连续修复，导致美联储明确宣布Taper 启动时点或延后。
疲弱的非农就业数据，再次强化了此前鲍威尔鸽派发言后市场对于美联储Taper 时点延后的预期，短期舒缓美元流动性收紧担忧。受此提振，上周美元走弱，黄金与大宗商品悉数小幅反弹，全球主要股指普遍上涨1%附近，MSCI新兴市场指数以+3.4%领涨全球（此前受美联储Taper 预期持续领跌），在美联储Taper 预期变化前，新兴市场有望继续喘息反弹。
考虑到年内美联储议息会议仅剩9、11、12 月三次，预计最近的9 月22 日会议或释放Taper 计划时间表与条件，随后于11 月宣布启动时点。因此，9 月中下旬前后，Taper 预期或再次趋紧，届时市场或释放震荡压力。
三、年内展望：交易逻辑已切换至“基本面下行、政策面趋松”，中小成长风格趋势占优。综合宏观经济基本面、政策面、流动性、产业政策等关键变量来看，交易逻辑已切换至“基本面下行、政策面趋松”，中小成长风格趋势占优。宏观基本面，下半年经济增长动能或逐步衰减，基本面下行压力或逐季显现，新近公布的七、八月经济数据悉数低于预期，多地暴雨天气及疫情散发短期因素冲击之外，过去一年多两大主要驱动力地产及出口动能，已趋势性放缓，而消费复苏持续偏弱基建投资发力空间有限，预示四季度GDP 同比增速或进一步回落5.0%上方附近；宏观政策面，国内宏观政策环境有望延续今年二季度起的“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期稳中趋松”，三季度末至四季度，稳增长压力逐步加大，跨周期的财政货币政策有望稳中偏松；产业政策方面，产业政策结构分化注重扶持科技持续与专精特新中小企业，挖掘国内潜力、强化科技创新、发展专精特新、统筹双碳工作、注重抗通胀。在经济复苏趋势减弱、股市整体估值合理略高、结构性泡沫存在的压制下，指数上行动力也偏弱，板块风格分化或持续，中小科技成长企业有望趋势占优。
1、宏观基本面：下半年经济增长动能或逐步衰减，基本面下行压力或逐季显现。经济动能方面，后疫情国内经济复苏动能已于4Q20 环比触顶，今年4、5、7 月经济增长动能略弱于预期， 2Q21 当季GDP 实际同比+7.9%略低于一致预期，主要受服务消费恢复迟滞、基建投资低位反弹乏力所致。
驱动我国经济后疫情恢复的主要动能为出口高增长、房地产销售与投资较为强劲，而基建投资、消费复苏持续弱于预期。展望下半年，经济增长动能或逐步衰减，主要判断依据包括：一随着欧美及其他新兴市场的疫情对生产供给影响减弱、美国财政对居民补贴到期下商品消费转至服务消费，预计我国出口增速放缓，出口对经济的拉动力递减，这从最近几个月的制造业PMI 中的新出口订单指数趋势回落已得到初步印证；二前期全国多地新冠疫情的散发，预计服务消费复苏再次受挫，从而继续抑制国内消费回升动能；三房地产“三稳”政策及融资从严调控下，预计房地产销售与投资面临下行压力。
2、宏观政策面：国内宏观政策环境有望延续今年二季度起的“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期稳中趋松”。
近日央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，提出做好政策执行工作五大要点：一要统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持货币政策稳定性，增强前瞻性、有效性，把服务实体经济放到更加突出的位置，以适度的货币增长支持经济高质量发展，助力中小企业和困难行业持续恢复，保持经济运行在合理区间；二要继续做好跨周期设计，衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配；三要坚持推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环节的支持，使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体；四要促进实际贷款利率下行，小微企业综合融资成本稳中有降；五要继续推进银行资本补充工作，提高银行信贷投放能力。
此前，7/30 中央政治局经济工作会议的宏观形势判断与政策定调，主要包括：一国内外宏观形势方面，当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡；二要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间；去年以来，中央多次强调要做好宏观政策“跨周期调节”，相较于以前侧重当期“逆周期调节”下的政策大开大合，远近兼顾的“跨周期调节”更注重政策的连续性稳定性可持续性，也意味着政策调整更有序平缓、温和渐近，相应地经济增速波动也明显收窄。
三财政政策发力或待今年底明年初。会议提出，积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量；上半年稳增长压力较轻，地方政府债发行量不及年度预算规模的三成，预计下半年发行有望提速，尤其在四季度经济放缓或明显压力下，预计积极财政政策届时或发力。结合此次中央会议对财政政策的“合理把握发行进度”、“推动今年底明年初形成实物工作量”等关键词来看，预计三季度财政政策对基建投资的提振力度仍有效，或待今年底明年初经济稳增长压力窗口期。
三货币政策稳中趋松。此次中央会议提出，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复；同时强调要增强宏观政策自主性。综合判断，预计下半年货币政策稳中趋松，主要依据包括：①对冲疫情影响所需，国内经济增长逐季放缓压力及经济恢复不稳固不均衡，总量稳健下注重结构性政策，保持流动性合理充裕，帮助仍未恢复至疫情前水平的中小企业或服务消费行业。
②通胀预期回落提供趋松条件，本轮PPI 上行最大压力期或已过，PPI 同比增速已于5 月见顶并有望高位震荡缓降，而CPI 受国内消费恢复稳中偏慢及猪肉价格同比显著下跌的拖累，下半年CPI 回升幅度有望保持在2%附近温和水平。总体来看，随着国内大宗“保供稳价”举措的有效实施、国际原油价格高位上行动能衰减，通胀预期已逐步降温。
③财政政策逐步发力及强调政策自主性下，也预示货币政策稳中趋松。结合上述分析的下半年尤其四季度地方政府债发行提速背景下，需要合理充裕的流动性支撑，货币政策需稳中趋松；同时，值得注意的是，此次会议强调“要增强宏观政策自主性”，言下之意为不要受美联储货币政策或趋收缩的外部压力干扰，而要根据国内宏观形势变化，以我为主，独立主动决策，也预示我国货币政策或不受美联储政策信号的近中期调整影响，预计稳中趋松为主。7/15的全面降准政策略超预期，也印证了以上判断。
四产业政策方面，挖掘国内潜力、强化科技创新、发展专精特新、统筹双碳工作、注重抗通胀。此次会议提出产业政策内容，值得关注的主要包括：一挖掘国内市场潜力，支持新能源汽车加快发展，加快贯通县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，加快推进“十四五”规划重大工程项目建设，引导企业加大技术改造投资；二强化科技创新和产业链供应链韧性，加强基础研究，推动应用研究，开展补链强链专项行动，加快解决“卡脖子”
难题，发展专精特新中小企业；
三统筹有序做好碳达峰、碳中和工作，尽快出台2030 年前碳达峰行动方案，坚持全国一盘棋，纠正运动式“减碳”，先立后破，坚决遏制“两高”项目盲目发展，做好大宗商品保供稳价工作。两者统筹结合来看，短期注重抗通胀，中长期落实双碳工作。
以上外部宏观政策仍风平浪静，国内经济增速稳中缓降、宏观政策稳中趋松、产业政策结构分化注重扶持科技持续与专精特新中小企业，通胀预期趋稳等内部环境下，预计指数在近期快速调整后继续下跌空间有限；但同时，在经济复苏趋势减弱、股市整体估值合理略高、结构性泡沫存在的压制下，指数上行动力也偏弱，板块风格分化或持续，中小科技成长企业有望趋势占优。
3、未来几个月美联储Taper 压力，市场有望分阶段消化，最大压力或在明确释放信号至确立启动时点期间。近两个月美国非农就业数据的持续改善，有望支持美联储正式讨论Taper 启动计划。该计划的大致可划分为释放明确信号、确立时点、正式执行三阶段，不同阶段对市场的实际影响各异；参考上一轮2013 年美联储的Taper 计划对市场的影响，预计在释放明确信号至确立时点期间，美债利率上行斜率较大，累计上行幅度较大，而在正式减量执行后，美债利率呈现见顶回落态势。
后续需重点关注随着美国新冠疫苗接种率稳步提升，美国政府停止对居民的财政补贴，美国服务业复苏强度及通胀上行幅度，尤其是美国居民无政府补贴后就业意愿上升后，未来几个月美国就业恢复或提速。而若美国就业恢复进展顺利，或为美联储缩减购债规模提供决策依据。
因而，美联储Taper 对市场影响的大小变化，关键在于判断以上三阶段的时点，而这主要取决于美国就业缺口的修复程度。参考上一轮经验，2013 年10 月美联储FOMC 会议明确逐步缩减购债规模计划，10 年期美债利率自2.5%见底反弹，趋势上行至14 年初正式缩减购债开启时的3.0%；而后在正式执行缩减购债后，美债利率反而转为震荡回落，并直至前期低点下方2.4%附近。
中期而言，拜登政府扩大财政支出下需维持美元宽松政策。中期展望，考虑到美国政府负债杠杆率已攀升至历史纪录高位，同时拜登政府正力推宽松财政政策以提振美国基建、新能源及制造业投资等，以上高额还息压力及巨额政府债券融资需求下，或倒逼中期内美联储维持足额购债规模、低利率的宽松货币政策。因而，中期而言，即使在美国就业恢复正常、核心通胀高出合意中枢水平，使得中期美元加息节奏缓慢。
最近美联储议息会议委员们给出的利率预测方面，加息时点较此前有所提前；2021-22 年的预测中值维持在0.125%不变，但对2023 年的预测利率中值由此前的0.125%上升至0.625%，即美联储利率指引已由此前的2023 年前维持低利率政策不变，转为2023 年预测加息两次。
然而，预计届时美联储上调利率节奏温和缓慢（参考最近一轮2015-2018 年的美元升息周期，加息节奏呈现先缓后快，15-18 年各升息1、1、3、4 次，采取“试探观察-效果验证-节奏调整”的策略，预计后续美元升息初期也将呈现温和缓慢节奏）。受美国政府杠杆率高位攀升的压力加剧，同时考虑到美联储已逐渐成为美国国债的认购主力，因而中期内将迫使美元被动式宽松以维持美联储的“一高一低”所需，即扩张资产负债表及美元低利率所需，届时美元指数、美债利率大概率维持偏弱走势；从而为人民币汇率稳中趋升、境外资金净流入配置国内股债及A股核心资产估值提供支撑逻辑。
4、业绩端：行业景气分化明显，中期行情分化或持续。主要逻辑在于：一上半年市场以通胀为核心主线交易低估值顺周期，随着近期国际工业金属见顶震荡、国内遏制工业原料价格政策举措频出，上游周期板块交易逻辑基础已动摇；
二近期国内外货币政策总基调稳中偏松，无风险利率也由上半年的震荡上行，转为震荡回落，并有望在美联储政策转鹰收紧前保持低位，从而导致估值合理性再评估与调整，近期利于利率敏感型的中小市值成长板块活跃表现，而中大市值价值蓝筹吸引力下降；
三业绩景气与预期修正的分化加剧，21H1 中报业绩显示业绩分化明显，上半年大宗商品价格保持高位，上游行业盈利普遍亮眼，而中下游行业盈利能力承压；按行业板块来看，钢铁、有色、化工、采掘等中上游周期为主的行业净利润增速领先，电子、电气设备及新能源两大科技板块的业绩增速次高，军工、机械两大中游制造板块的业绩增速中值紧随其后；食品饮料、生物医药两大消费板块业绩增速基本符合预期，而传媒、休闲服务、商贸、交运等服务消费板块的业绩仍未恢复至疫情前水平，下半年存在业绩下修压力。值得注意的是，农林牧渔、房地产、保险、计算机等板块业绩增速明显垫后，且下半年预期存在进一步下修压力。
但综合近期大宗商品价格见顶回落，芯片、电动汽车、新能源、自主操作软件为代表的科技行业景气好于预期，中期成长更具持续性，因而中期行业与风格有望以中小市值科技成长占优为主。
5、中期坚守“估值安全-景气好转”的科技成长板块今年上半年在货币政策转稳、流动性预期收缩下，市场表现以“估值高低-业绩预期差”的结构轮动为主，围绕“低估值顺周期、高估值绩优抱团股、估值合理科技成长”演绎结构轮动行情；阶段性结构性行情的轮动表现，主要取决于月度宏观经济、中观行业景气数据，以及政策信号的边际变化。
当前国内“经济复苏强度减弱、通胀降温、宏观政策预期平稳”的环境有望延续，但外部美元流动性预期收缩压力仍需反复消化，股价驱动力转向分子端业绩为主，结合中报窗口期临近，建议重点布局“当前估值安全-中期景气好转”的科技成长板块。
估值合理的科技成长：TMT 为主的科技成长板块，当前估值分位数普遍位于近十年50%以下，同时以半导体芯片、电动汽车为代表的科技板块，在上半年量价齐升下，龙头中报业绩有望超预期；而自主软件、消费电子、军工、高端装备、创新药等行业景气中期正好转。估值安全-景气好转的科技板块，可聚焦布局获取相对收益。考虑到3 月底至今，科技成长风格领涨较为显著，短期或存在技术性回调、震荡整固需要，但中期基于“经济基本面放缓、宏观政策面稳中趋松”的金融环境，预计中小盘成长风格仍趋势占优。
高估值绩优抱团股：短期来看，在美债利率趋势性上升前，受部分个股中报业绩超预期驱动，或仍有反弹空间；然而，近期美元走强，对抱团股股价边际影响主力—陆股通北上资金净流入显著下降，对抱团股的驱动力明显衰减。
中期而言，受美债利率易升难降、国内货币政策边际趋紧两大压制因素下，预计当前估值仍偏高的绩优抱团股，整体反弹持续性或空间有限。
周期板块：上游大宗原材料板块，前期随着国内系列遏制投价炒作及美元指数走强，大宗商品价格迅速释放震荡下跌压力，但近期受中报业绩亮眼相关板块强势反弹；中期而言，随着新兴市场疫情好转，大宗商品供需缺口有望收敛，价格再次上涨动力也将减弱，上游资源板块面临业绩增速回落压力。同时，随着全球疫情防控整体战略见效、美国大规模财政刺激方案落地，及我国经济深度稳固恢复，届时大金融、航空机场等低估值顺周期板块，有望重新迎来阶段性上行机会。
四、中期市场运行展望：指数牛已入尾声，结构牛动力已由估值端转为业绩端1、市场驱动力：指数运行以ROE 变化为周期动力，估值涨跌为急先锋。统计近25 年前四轮牛熊转换周期的运行规律，皆以核心驱动因素，即上市公司盈利能力ROE 变化周期为根本；本轮A 股盈利周期曲线来看，创业板的ROE已于19Q1 率先企稳回升，而全A 的ROE 受疫情影响延后至20Q3 企稳回升，先后驱动创业板、主板指数于18 年末、20Q1 末趋势上涨。
在盈利能力ROE 变化为指数运行核心动力基础之上，估值涨跌为市场周期变化中的急先锋与放大器。本轮牛市发轫于18 年底，至20 年7 月中旬国内货币政策逐步回归正常化之际，近一年半时间内估值持续修复、提升，为市场上涨主要贡献因素，以利率敏感型的科技成长股领涨。主要驱动逻辑包括：一宽松货币政策下的流动性充裕，无风险利率趋势下行；二以注册制发行试点为首的资本市场制度深化改革，及新证券法的落实实施，改善A 股资本市场投融资生态环境与结构质量，权益资产的配置吸引力上升，提升市场风险偏好。
同时，在2020 年全球疫情蔓延冲击下，美联储为首的超低利率政策，使得食品饮料、医药生物、新能源、科技等为代表的A 股核心资产持续享受估值溢价，估值扩张直至21 年2 月中旬全球通胀担忧加剧、美债利率上行之际。
2、市场运行周期：ROE 上行步入中后期，政策回归正常化下估值趋势承压，指数牛已入尾声。统计近十年A 股上市公司的ROE 变化曲线，经历了三轮下行、两轮上行周期，且每轮上行、下行周期平均约8、7 个季度或两年左右。
本轮ROE 变化来看，各主要指数的ROE(TTM)普遍于20Q1 见底，并已连升两季，全A 的ROE 于20Q2 见底、Q3 起回升；按ROE 历史周期曲线推测，预计本轮ROE 上行持续至21Q3-22Q1 区间，目前已步入上行中后期。
同时，从估值端驱动力来看，国内外宽松政策逐步回归正常化，估值大概率由扩张转为高位收缩。国内疫情防控、经济复苏领先全球，国内货币政策率先回归正常，20 年下半年起随着货币、信用政策的边际调整，股市估值阶段性显著承压，而随着岁末年初中央定调“不急转弯”、美国疫情恶化美元流动性投放加大，期间估值再次扩张。
中期而言，随着美国就业持续改善、通胀上行压力确认，预计届时美联储将释放缩减购债规模的taper 指引，同时当前美元极低利率也将逐步上调；综上判断，中期美元流动性将逐步被动收紧，全球资产估值趋势承压。
ROE 上行步入中后期，政策回归正常化下估值趋势承压，指数牛已入尾声。
3、结构性牛熊并存，驱动力已由估值端转为业绩端。新冠疫情对全球供需冲击程度各异，过去一年多国内出口贸易优势提升，同时新冠疫情反复下经济恢复结构不均衡，国内工业生产连续强于预期，而消费恢复偏弱。以上疫情对国内外供需、产业间影响及恢复节奏的不同，决定了行业景气周期分化。
同时，当前A 股市场内行业、风格间的估值分化显著，大盘蓝筹与中小盘、龙头核心资产与二三线公司间的估值水位差异明显；随着全球各主要央行的货币政策回归正常、流动性的边际收缩，预计估值处于高水位、而业绩难超预期的行业或风格板块回调压力较大，反之亦然。
以上行业景气、估值水位的差异，决定了中期A 股结构性牛熊并存，重点在于挖掘行业景气向上、业绩正向预期概率较高，同时估值水位安全的结构性机会。
五、中期市场驱动因素研判：盈利能力回升，整体估值合理略高但行业逾半偏低，支撑指数区间震荡1、A 股上市公司业绩增速与盈利能力仍处于上行期。随着经济逐季恢复上行，企业盈利有望逐步改善，上市公司业绩有望同步触底回升，ROE 有望探底回升。考虑到公司业绩增速与名义GDP 较强的正相关性，预计上市公司业绩同比增速自20Q2 起的逐季上行态势，有望持续至21Q1 见顶，21Q2 后逐季缓降但仍保持正增长。
剔除20 年低基数效应，以19 年各季度业绩作为基数的两年平均增速来看，预计21 年各季度的A 股业绩增速两年平均增速稳中有升。20 年前低后高的基数效应下，预计21 年季度GDP 同比增速前高后低，21 年二、三、四季度的实际GDP 同比增速预计为7.9%、6.3%、5.3%附近，21 年第一、二、三、四季度GDP 的两年平均增速依次为+5.0%、+5.5%、+5.6%、+5.9%附近；预计21 年实际、名义GDP 同比为+9.0%、+11.0%附近。
1H21 万得全A、万得全A（剔除金融两油）、创业板、科创板的净利润同比增速分别恢复至+43.3%、+57.1%、+34.8%、+95.9%,此前1Q21/4Q20/3Q20/2Q20 各为+53.3%/58.9%/17.5%/-12.5%、+115.0%/105.6%/20.6%/8.9%、+111.1%/36.4%/31.1%/98.3%、+213.4%/51.2%/88.8%/28.3%；预计万得全A（剔除金融、两油）21 净利润同比增长+50%附近。
盈利能力方面，A 股上市公司整体盈利能力仍处于上行期,21 中报显示，全A（剔除金融两油，下同）整体毛利率下滑，但三项费率下降，净利率上升，同时资产周转率提速，资产负债率略有回落，以上净利率、周转率的双升，共同驱动ROE(TTM)保持回升态势。非金融两油全A、创业板、科创板的ROE（TTM）已于20Q2 触底反弹，全A 的的ROE（TTM）于20Q3 触底回升，1H21 全A、非金融两油全A、沪深300、创业板、科创板的ROE（TTM）进一步上行至9.6%、9.4%、11.4%、7.4%、9.6%；滚动ROE 正处于上行周期并有望延续至21Q3-22Q2 区间。
2、整体估值合理略高，但逾半板块偏低
从市场主要指数估值来看，当前万得全A、万得全A（剔除金融两桶油）、沪深300、中证500、创业板指、科创50的PE（TTM）分别为19.7、32.0、13.4、21.4、57.9、66.2 倍，各位于近十年历史区间分位数的66.0%、60.3%、71.5%、5.8%、68.9%、58.3%；大盘指数整体估值合理略高，中证500 指数估值仍处历史底部。
从估值板块分布来看，部分消费仍偏高、科技成长与中游制造合理偏低，大金融仍位于洼地。大消费板块在经历近三个月持续调整后，行业整体估值有所下修，但部分仍处于近十年历史分位数高位，食品饮料、休闲服务、汽车等消费板块PE 估值仍位于80-90%分位数区间；而纺织服装、家电、商贸、医药生物PE 已下修至60-25%分位数区间。
泛科技板块中，仅电气设备及新能源PE 估值已位于近十年的91%分位数高位，而国防军工、计算机、电子、通信等TMT 为主的PE 估值普遍位于近十年的60--20%偏低分位数区间；中游制造行业，机械、化工的PE 估值位于近十年的38%、58%分位数，仍具备较高安全边际；而中上游资源周期行业，有色、钢铁PB 估值已修复至近十年91%、63%分位数偏高水平，采掘、建材、交运等周期行业PB 估值仍位于45-33%的安全区间。
房地产、保险、银行、建筑装饰、农林牧渔、传媒、公用事业等大金融为主的PB 估值普遍位于历史分位数10%下方，估值安全边际高，只待行业景气触底或确认上行。
3、中期指数有望区间震荡，关注主要变量窗口期机会或风险。综上分析，年内A 股业绩各季度增速有望稳中有升，盈利能力仍位于上行期但已至中后期；同时整体估值合理，但结构高估、低估并存。以上业绩基本面稳中有升、估值分化显著下，指数区间震荡有支撑；指数区间内上行还是回落，或主要取决于不同时段市场关注变量权重差异，如在业绩窗口期，市场更多关注业绩端，业绩超预期个股有望上行；或在宏观变量敏感期，决定市场对于货币收紧预期时点的判断，若就业、通胀等宏观数据低于预期，则流动性宽松预期延后，利于高估值核心资产板块的反弹；反之亦然。
六、配置建议：以估值安全-业绩景气为主线，重点配置科技成长+低估周期1、逢低配置业绩景气上行、估值合理安全的高成长科技股。在国内大循环为主体、以科技创新引领高质量发展的战略推进下，提高科技产业链供应链稳定性、竞争力和现代化，更加注重补短板和煅长板，预计以新能源与智能驾驶、军工装备、创新医药、半导体芯片、5G+应用、云计算及服务、工业互联网、人工智能、数字经济为首的高成长科技股，短期在利率下行后估值存在上修动力，中期内业绩景气有望超预期上行，近一年趋势回调后，估值基本合理安全的科技股，具备逢低配置价值。
2、深挖后疫情下的耐用品与服务消费深度修复机会，中长期逢低布局消费白马股。近中期而言，各行业在疫情暴发、防控的不同阶段的冲击、恢复程度各异且时序不一，其中受线下场景或密闭环境制约的可选及服务消费，普遍为冲击严重但恢复靠后，随着国内疫情防控成果巩固、全球疫苗有望大规模分发与接种，后疫情下的耐用品与服务消费，包括家装家具家电、汽车、交运机场、餐饮酒店、广告影院、医疗服务等板块，有望迎来深度修复机会，其中中游制造加工行业，近期随着上游原料价格缓解，存在盈利改善预期。
中长期来看，我国已确立国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，且具备超大规模市场优势和内需潜力，消费占国民经济结构比重趋势上升；同时，随着我国由2020 年的全面小康社会步入2025 年的全面现代化、2035 年的中等发达国家的中远期目标的推进，居民收入水平有望显著提升、社会教育医疗养老等社会保障制度完善，居民支出意愿与能力提升，可选品质消费及现代化服务消费有望进入黄金发展期，智能家电家居、数字科技、智能电动汽车、度假旅游、医美健康等消费有望重点受益。
3、低估值滞涨的银行、保险、地产、券商等大金融板块具备修复动力，其中银行、保险行业基本面正好转，“三条红线”政策高压有望加速地产企业的供给侧改革，龙头券商有望持续受益于资本市场制度改革红利。
风险提示：美联储政策收紧、经济恢复动力显著减弱、海外市场大幅震荡等风险。
