恩捷股份(002812)：隔膜业务大幅增长 产能扩张加速

投资要点

    事件：公司披露2021 年半年报，上半年实现营业收入33.9 亿元，同比+135.6%；归母净利润10.5 亿元，同比+226.8%；扣非归母净利润9.8 亿元，同比+267.8%；毛利率47.3%，同比+7.4pct。Q2 单季营业收入19.5 亿元，同比+119.7%，环比+35.2%；归母净利润6.2 亿元，同比+237.5%，环比+43.0%；毛利率46.4%，同比+11.1pct，环比-2.1pct，在业绩预告范围之内。

    隔膜出货量大幅增长，扩产再提速满足行业需求：估算上半年公司隔膜出货量12亿平（同比增长近200%），Q1/Q2 约为5 亿/7 亿平。上海恩捷上半年实现营业收入26.8 亿元，同比增长365%，净利润9.7 亿元，同比增长336%。基于此估算公司上半年隔膜单平价格（不含税）/单平净利约2.2 元/0.81 元。由于隔膜供应偏紧，估算Q2 隔膜价格相比于Q1 有提升。公司目前隔膜产能约35 亿平，计划未来几年加快扩产速度，预计公司2022 年产能到45-50 亿平，2023 年到65-70 亿平，扩产规划保障公司达成2025 年全球市占率50%的目标。

    费率控制良好，研发投入加大：2021H1 公司销售/管理/财务/研发费率分别为1.2%/3.1%/2.5%/5.0%（同比-1.8/-1.8/-3.4/+0.5pct），费用率总计11.8%（同比-6.5pct）。各项费用中，研发增幅最大，上半年研发投入1.7 亿，同比+161.1%，主要由于相应研发材料和人员费用支出增加。上半年经营活动现金流量净额为2.4亿，同比+21.3%，经营现金流总体良好。由于积极扩大隔膜业务规模，在建产线增加，2021H1 末公司在建工程达24.6 亿，较年初增长50%。

    自研设备明年投入使用，新业务积极布局：公司自研设备方案按计划进行，近期拟收购苏州富强和JOT，发挥标的公司智能制造优势，自研设备明年下半年开始使用，届时将进一步强化成本和质量优势。新业务方面，公司规划4 亿平铝塑膜，将充分受益未来铝塑膜行业增长；与Celgard 合作设立干法隔膜厂，布局储能市场。

    投资建议：考虑到公司出货量及产品均价超预期，上调公司2021-2023 年归母净利润分别至25.5 亿元、46.7 亿元、60.2 亿元，相当于2021 年89.9 倍的动态市盈率，维持“买入-B”的投资评级。

    风险提示：全球新能源车需求不及预期；扩产不及预期；产品价格下滑。