国都投资研究周报

类别:策略 机构:国都证券股份有限公司 研究员:肖世俊 日期:2021-09-06

  一、近期展望:内外政策缓和,风格轮动均衡

      展望近期,内外政策正进入缓和阶段:一外部方面,美国就业数据不及预期下美联储Taper 预期延后,舒缓美元流动性收紧担忧,新兴市场迎来喘息反弹窗口期;二内部方面,前期以反垄断为代表的行业监管政策,已由冲击阶段转入稳预期阶段,互联网平台公司、房地产、教育医疗等相关板块短期超跌反弹。以上内外政策缓和窗口期,有望提振市场指数震荡反弹。

      风格板块方面,近期有望轮动均衡至消费、大金融板块,建议重点关注医疗、白酒为主的消费板块超跌反弹行情,及证券、银行为首的大金融估值修复行情,主要逻辑包括:(1)以上内外政策缓和下,美元流动性充裕预期阶段维持,监管政策由情绪冲击转为稳预期阶段,均支持北上境外资金重点配置的消费板块、医疗服务及恒生科技板块超跌反弹;(2)宏观政策稳中偏松、降准预期,新三板深化改革与北京证券交易所的设立,有望提振已处于估值洼地的银行、证券为首的大金融板块估值阶段修复行情;(3)值得注意的是,国内经济数据连续两月弱于预期,稳增长预期升温,投资链条的周期板块已持续领涨并加速冲顶,但预计兑现尚需时间,短期提示筑顶回调风险。

      1、美联储Taper 预期延后,短期舒缓美元流动性收紧担忧,新兴市场喘息反弹。如我们之前简析预判,考虑到近期美国疫情显著反弹、消费数据转弱、通胀上升压力暂缓,支撑七月美联储议息会议释放的Taper计划条件或紧迫性有所削弱。

      八月底美联储主席鲍威尔在Jackson Hole 全球央行会议的发言继续偏鸽派,打消了市场对于美联储提前开启Taper 的担忧;鲍威尔的发言内容着重分析指出通胀的暂时性(前期通胀快速上行主要由二手车及能源价格上涨所致),同时认为就业市场恢复前景保持不错,并明确表态若经济进展持续,与大多数美联储委员一样都支持可能在今年开始逐步缩减购债规模,但强调,缩减QE 并不直接暗示未来加息。

      同时,近日公布的美国8 月新增非农就业仅为23.5 万人,较修正后7月的105 万人锐降,主要受前期德尔塔毒株在美国扩散导致接触性服务业放缓的影响。考虑到即将进入秋冬季,不排除疫情形势持续保持高压状态,从而阻碍美国就业稳定连续修复,导致美联储明确宣布Taper 启动时点或延后。

      疲弱的非农就业数据,再次强化了此前鲍威尔鸽派发言后市场对于美联储Taper 时点延后的预期,短期舒缓美元流动性收紧担忧。受此提振,上周美元走弱,黄金与大宗商品悉数小幅反弹,全球主要股指普遍上涨1%附近,MSCI 新兴市场指数以+3.4%领涨全球(此前受美联储Taper预期持续领跌),在美联储Taper 预期变化前,新兴市场有望继续喘息反弹。

      考虑到年内美联储议息会议仅剩9、11、12 月三次,预计最近的9 月22 日会议或释放Taper 计划时间表与条件,随后于11 月宣布启动时点。因此,9 月中下旬前后,Taper 预期或再次趋紧,届时市场或释放震荡压力。

      2、行业监管政策:已由冲击阶段转入稳预期阶段,相关板块短期超跌反弹,中长期估值重构尚待趋稳。

      1)已由冲击阶段转入稳预期阶段,相关板块短期超跌反弹。针对互联网平台、校外培训、地产、医药医疗等出台规范发展的监管政策,逐步拆解我国“共同富裕”目标中的障碍,已促使相关行业板块自2 月中下旬至8 月中下旬连续走低。针对市场对于监管政策不确定性的担忧,前期官媒、监管层释放安抚信号;此外,七月底中央政治局会议仅强调“完善企业境外上市监管制度”,八月底中央深改委指出“防止资本无序扩张初见成效”, 及前期证监会表示将创造条件推动中美审计监管合作。

      以上释放的信号或表明,旨在构建公平竞争的市场环境、完善社会主义市场经济体制的系列市场监管整顿政策,初见成效后,正由“抓典型、重处罚”的治理整顿阶段, 转入“健全制度、完善秩序”的常态化监管阶段;行业监管政策的政策透明度和可预期性提高,对相关板块的冲击压力已大为缓解。

      以上信号阶段变化下,相关板块短期迎来超跌反弹,自8 月下旬起先后企稳反弹,代表互联网平台的恒生科技指数领涨11%,教育、房地产板块企稳小幅反弹2-3%。

      2)顶层定调初见成效,后续落实八大要求构建公平竞争环境。八月底召开的中央全面深化改革委员会第二十一次会议审议通过了《关于强化反垄断深入推进公平竞争政策实施的意见》;同时会议指出,针对一些平台企业存在野蛮生长、无序扩张等突出问题,前期加大反垄断监管力度,依法查处有关平台企业垄断和不正当竞争行为,防止资本无序扩张初见成效,市场公平竞争秩序稳步向好。

      同时会议着重强调八大要求:一要统筹发展和安全、效率和公平、活力和秩序、国内和国际,坚持监管规范和促进发展两手并重、两手都要硬,明确规则,划出底线,设置好“红绿灯”,鼓励支持企业在促进科技进步、繁荣市场经济、便利人民生活、参与国际竞争中发挥积极作用;二要加快健全市场准入制度、公平竞争审查机制、数字经济公平竞争监管制度、预防和制止滥用行政权力排除限制竞争制度等;三要坚持“两个毫不动摇”,推动形成大中小企业良性互动、协同发展良好格局;

      四要坚定不移推进高水平对外开放,保护产权和知识产权,增强政策透明度和可预期性;五要加强竞争法律制度和政策宣传培训,强化企业公平竞争意识,引导全社会形成崇尚、保护和促进公平竞争的市场环境;六要加快建立全方位、多层次、立体化监管体系,实现事前事中事后全链条全领域监管,堵塞监管漏洞,提高监管效能;七要加大监管执法力度,加强平台经济、科技创新、信息安全、民生保障等重点领域执法司法;八要完善反垄断体制机制,充实反垄断监管力量。

      3)中长期而言,“反垄断抑地产强制造”的结构性产业政策有望持续落实,相关行业估值体系尚待重构。产业政策方面,去年底中央经济工作会议至今,中长期着眼于我国经济高质量发展与制造强国战略,“反垄断抑地产强制造”的结构性产业政策持续推进落实,尤其是针对互联网平台的反垄断、抑制房企房贷占用金融资源、减轻校外培训负担与整顿规范K12 教育等政策,对社会经济的中长期影响正显著在资本市场得到反应。中长期而言,预计资本市场对由侧重效率到重视公平的系列政策调整的具体影响,仍需较长时间评估与观察,相关行业估值体系有待重构,寻找合适的估值区间。

      3、经济放缓压力再次确认,稳增长预期尚待兑现。

      1)经济放缓压力再次确认。国内经济形势方面,继七月消费、投资、工业等经济数据悉数弱于预期后,新近公布的八月制造业、服务业PMI 继续回落且低于预期,再次确认国内经济放缓压力;七八月经济数据低于预期,原因既包括部分地区的洪涝灾害及疫情局部散发的阶段性扰动因素,又反应我国经济疫情后逐步回归正常化轨道中的周期放缓趋势。其中,消费受疫情局部散发及居民收入预期压制,回落幅度最为显著;投资方面,调控逐渐加码的房地产投资增速高位趋缓,地方政府债券发行置后及隐性债务加强监管约束下的基建投资低位回落;工业生产虽保持在疫情前增速之上,但较此前三月9%附近的同比增速明显回落至6.4%,与新出口订单及出口交货值增速连降三月态势一致。

      2)稳增长预期升温但兑现尚需时间。以上连续两月的经济数据低于预期,表明国内经济放缓压力逐步凸显;结合我国社融增速、制造业PMI 分别已于20 年11 月、21 年3 月见顶后连续回落,预示我国经济疫情后逐步回归正常化轨道中的周期放缓趋势。稳增长预期升温,近期周期板块呈现加速领涨态势,八月初迄今已累计上涨15%;考虑到年底前大规模有力度的稳增长举措出台概率偏低,短期或难以兑现,提示“双碳”主题刺激的周期板块连续上涨近半年且近一个月在中报业绩、稳增长预期驱动加速上冲后,板块存在阶段筑顶回调压力。

      具体而言,疫情暴发后两大经济驱动力,即连续高增速的出口、地产销量与投资高位,正呈现高位回落压力;消费受疫情间歇散发及收入预期不振的压制,恢复动能持续难以有效释放;同时基建投资在今年稳杠杆目标及金融防风险任务下,预计年底前难以有效提振。

      3)宏观政策逐步稳中偏松。短期来看,出口贸易仍保持较高增速,经济稳增长压力尚不紧迫,预计四季度经济放缓态势进一步显现;结合跨周期政策部署,及财政政策要推动今年底明年初形成实物工作量的要求,预计宏观政策稳中偏松的预期有望逐步兑现,年内再次降准替换MLF 到期量,以落实降低贷款利率的政策目标,发挥结构性信用政策对实体经济、中小微企业的的金融支持作用。