伊利股份(600887):原奶成本持续上行 毛利率承压

类别:公司 机构:平安证券股份有限公司 研究员:张晋溢 日期:2021-09-05

  事项:

      公司公布2021 年半年报:21H1 营收562.94 亿元,同比+18.90%,归母净利润53.22 亿元,同比+42.48%,扣非后归母净利润50.10 亿元,同比+33.06%;其中,21Q2 营收290.35 亿元,同比+8.34%,归母净利润24.91 亿元,同比-3.91%,扣非后归母净利润23.82 亿元,同比-0.62%。

      平安观点:

      量、价、产品结构共振,常温奶收入弹性加速释放。21H1 液体乳、奶粉及奶制品、冷饮收入同比分别为+19.65%、+14.83%、+13.80%,其中“金典”、“安慕希”、“畅轻”、“金领冠”、“巧乐兹”等重点产品收入同比+20.7%,根据农业部数据,21H1 国内主产区原奶价格持续上涨,我们认为产品提价、金典和安慕希等高端品消费向好、基础白奶需求旺盛共同贡献收入弹性。同时,公司常温奶高端化升级在途,21H1 推出“金典”A2β-酪蛋白有机纯牛奶、“伊利”臻浓牛奶高钙,低温奶、奶粉和健康饮品方面新品持续导入,21H1 新品收入占比达15.6%。根据尼尔森零研数据,21H1公司液体乳、婴幼儿配方奶粉、奶酪市占率分别同比+0.7pcts、+0.9pcts、+6.7pcts。

      全年原奶价格中枢有望上行,盈利中枢改善可期。21H1 整体毛利率37.40%,同比-0.77pcts,其中液体乳35.02%(同比+0.03pct)、奶粉及奶制品43.25%(同比-2.66pcts)、冷饮49.05%(同比-1.82pcts);21Q2整体毛利率37.12%,同比-1.58pcts,毛利率承压主要由于21H1 原奶价格走高。毛销差来看,21H1 为15.41%,同比+1.05pcts,成本压力下公司促销放缓,积极开拓“O2O 到家”、“社群营销”等新型零售渠道,提高费用效率,盈利能力改善。展望21H2,政策支持和疫情催化下行业低温奶消费有望向好,支撑生鲜乳需求景气,供给方面国内奶牛存栏短期缺口仍然存在,供需格局支撑全年奶价中枢进一步上移,后续若成本超预期上涨则提价有望持续,行业竞争缓和支撑公司盈利中枢上移。

      原奶价格持续上行影响毛利率水平,下调至“推荐”评级。短期我们认为原奶价格上行带来行业竞争缓和,公司盈利能力改善逻辑;中长期来看,我们看好公司常温奶高端化趋势,净利率有望重回10%,打开未来3 年成长空间。考虑到原奶价格持续上行影响公司毛利率水平,我们调整盈利预测,预计公司2021-2023 年EPS 为1.49、1.67、1.94 元(原值为1.53、1.80、2.02 元),分别同比增长28.1%、12.1%和16.2%,对应2021-2023 年PE 分别为22.2、19.8 和17.1 倍,下调评级由“强烈推荐”至“推荐”。

      风险提示:1、宏观经济疲软的风险:经济增速下滑,消费升级不达预期,导致消费端增速放缓;2、重大食品安全事件的风险:消费者对食品安全问题尤为敏感,若发生重大食品安全事故,短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间;3、原料价格上涨风险:产品主要原料原奶成本占比较高,价格大幅上涨或导致业绩不及预期。