中炬高新(600872)：收入利润承压 关注内部边际改善

　　投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年半年报。21H1 公司实现营业收入23.16 亿，同比下降9.3%，实现归母净利润2.8 亿，同比下降38.5%，实现扣非归母净利润2.69 亿，同比下降39.1%。

    　　21Q2，公司实现营业收入10.53 亿，同比下降24.9%，实现归母净利润1.05 亿，同比下降57.9%，实现扣非归母净利润0.99 亿，同比下降58.4%，收入利润低于预期。

    　　投资评级与估值：考虑到公司Q2 控货去库存，且面临成本压力，下调盈利预测，预测2021-23 年归母净利润分别为7.4 亿、8.9 亿、10.5 亿（前次9.98 亿、12.02 亿、14.16亿），分别同比变化-17.3%、20.7%、18.6%，当前股价对应2021-23 年PE 分别为33x、27x、23x，由买入下调至增持评级。自聚焦核心业务以来，公司通过产品延伸及经销商招募开拓空白市场与餐饮渠道。短期内，为消化渠道库存、稳固终端价盘，收入增速有所放缓，叠加成本压力及费用力度加大，利润表现承压。此外，建议关注公司内部经营边际改善的来临。我们认为，放眼中长期，若公司可理顺经营体系、有序落实地产剥离、建立专业人才梯队，则有望再次回归加速通道，进一步稳固调味品龙二地位，长期仍将有广阔的成长空间。

    　　调味品收入同比下降10%。分业务板块来看，21H1 公司调味品实现收入22.38 亿元，同比下降10.16%；实现归母净利润3.08 亿元，同比下降32.4%。其他业务上，21H1 地产/精工/本部分别实现营收1912/3839/1752 万元，分别同比变化+37%/+15%/+41%；分别实现归母净利润279/40/-3269 万元，分别同比+19%/-89%/增亏3156 万元。

    　　受前期高库存影响，调味品收入承压。品类方面，21H1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他调味品收入分别为13.81/2.73/2.06/3.5 亿元，分别同比-12.78%/+29.29%/-31.5%/-7.08%，其中酱油收入下降主要系公司Q2 控货消化库存；鸡精鸡粉收入显著增长，主要受益于餐饮复苏；食用油收入显著下降，主因售价涨幅较大，销售收入大幅下降。分区域来看，21H1除东部收入略有增长外，其余区域均有不同程度的下降，其中，中西部收入同比下降20.43%，北部同比下降13.87%，南部同比下降10%。21H1 公司经销商环比净增加215家至1636 家，地级市开发率92.3%，较去年提升了2.3 个百分点；区县市场开发率58.2%，较去年提升了7.2 个百分点。

    　　原材料价格上涨致利润端承压。21H1 公司归母净利润同比下滑，主因美味鲜毛利率大幅下降及费用率提升。21H1 美味鲜实现毛利率38.09%，同比下降4.76pct，主因黄豆、添加剂等原材料价格上涨显著提升。21H1 销售费用率同比下降0.45pct 至11.61%，主因会计准则变化，销售返利将直接扣减收入。21H1 美味鲜管理与研发费用率分别为4.65%与3.8%，分别同比增长0.63pct 与0.93pct，管理费用增长主要系美味鲜管理人员薪酬提升、去年同期公司因疫情享受社保减免优惠政策基数较低。21H1 美味鲜财务费用率为0.5%，同比增长0.15pct。综上，21H1 美味鲜归母净利率为13.8%，同比下降4.5pct。

    　　股价表现的催化剂：调味品收入增速超预期、机制和激励改善

    　　核心假设风险：行业竞争加剧、成本上涨超预期、食品安全事件