中南建设(000961)：定位高质量增长 结算结构因素影响利润

　　事件：

    　　公司发布半年报，2021H1 营业总收入384.8 亿元，同比增长29.6%，归属母公司净利润17.5 亿元，同比减少14.7%。合约销售额为1089.9 亿元，同比增长33.9%，合约销售面积约790.1 万平方米，合约平均售价约为每平方米13793 元。

    　　报告期内，受结算项目结构影响，公司净利润增长放缓，但公司定位高质量增长，谨慎拿地，现金流情况向好。

    　　投资摘要：

    　　房地产业务收入实现273.8 亿元，在全部收入占比68.3%。公司“房地产+建筑”

    　　双轮驱动，房地产、建筑和其他业务收入占比分别为68.3%、28.3%和3.4%，同比增速分别为31.5%、17.2%和-19.7%。房地产销售金额中，一、二线城市占比36%。

    　　净利润受结算结构影响同比减少14.7%。2021H1 公司归属上市公司股东净利润17.5 亿元，主要原因为非并表项目结算减少，导致投资收益实现6.8 亿元，同比减少62%。受此影响，净利润率同比下降2.36 个百分点至4.54%。

    　　竣工计划集中在下半年，保证全年增长。2021H1 竣工面积395 万平方米，同比下降25%，完成全年竣工计划的32%。新开工面积541 万平方米，同比下降5.9%，完成全年开工计划的58%。

    　　谨慎拿地，土储聚焦长三角。2021 年上半年，公司新增41 个项目，规划建筑面积699.9 万平方米，平均土地收购成本为每平方米4136 元，权益地价总额为289.48 亿元，对比上半年1089.9 亿元的销售额，拿地成本占销售额比重低于40%。新增41 个项目，按面积计算三四线城市占比78%，长三角占比40%。

    　　下半年土地溢价率新规有望优化公司土储结构。2021 年8 月10 日下午，天津规划和自然资源局发布《天津市国有建设用地使用权挂牌出让补充公告》，最高溢价率均降至不超15%，触顶后启动摇号机制。公司上半年谨慎拿地，为下半年新规划优化土储结构奠定基础。

    　　“三条红线”踩一条，处于“黄档”。截至2021H1，公司的净负债率为95.27%，现金短贷比为1.03。仅剔除预收款项后的资产负债率不满足低于70%的要求，2021H1 为77.42%，较2020 年末下降1.27 个百分点。

    　　现金流情况向好。经营性现金流入764.4 亿元，同比增长12.1%，是一年内到期的有息负债的3.6 倍，其中销售商品、提供劳务收到的现金流入526.6 亿元，同比增加30.6%。经营活动产生的现金流量净额24.1 亿元，同比增加18.5%，持续保持正值。

    　　毛利率和期间费用率维持稳定。公司综合毛利率16.31%，同比下降0.97 个百分点。销售费用率、管理费用率和销售费用率分别为2.5%、4.59%和1.49%，同比变动0.14、0.37 和-0.03 个百分点，整体维持稳定。

    　　投资策略：在目前“三条红线”、“两集中”等行业政策下，中南建设采取高质量发展的策略，谨慎拿地，保证公司现金流情况向好。我们预计公司2021~2023 年的营业收入分别为983 亿元、1149 亿元、1389 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为81 亿元、95 亿元、120 亿元，每股收益分别为2.13 元、2.5 元、3.15元，对应PE 分别为2.15、1.84、1.46 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：销售不及预期风险、房地产政策调控风险、疫情反复风险