中南建设(000961)：结转结构影响上半年业绩 全年盈利料仍稳增

1H21业绩低于市场预期

    中南建设公布1H21业绩：营收同比增长30%至385亿元，归母净利润同比下降15%至17.5亿元，低于市场预期，主要因非并表结算规模低于预期。

    非并表项目结算规模大幅下降致盈利下跌。公司期内房地产业务和建筑业务收入分别同比增长31.5%和17.2%，税后毛利率同比小降0.9ppt至13.7%。

    因期内非并表项目结算减少，投资收益同比下降62%至6.8亿元（1H20为17.7亿元，同比1H19增逾4倍），投资收益对利润总额贡献比例由去年同期的56%降至26%，致归母净利润录得同比下降。

    发展趋势

    积极优化财务盘面，降杠杆料稳步推进。公司上半年拿地谨慎、重视回款、扎实降债，1H21经营性现金同比增长19%至24亿元，期末净负债率较年初下降2.0ppt至95.3%，扣预资产负债率较年初下降1.3ppt至77.4%，现金短债比1.03倍，与年初基本持平，处于“黄档"，有息负债较年初下降4%（减少31亿元）。年初至今发行3笔债券（公司债、中票、美元债各一笔），融资渠道仍畅通。我们判断公司将继续优化财务盘面，通过单项目管控、出并表管理、加快利润结算及增厚实收资本等方式改善扣预资产负债率指标，并有望于2022年末达成转为“绿档”的目标。

    预计全年销售额平稳略增。公司1-7月销售金额同比增长28%至1267亿元，销售面积同比增长26%至919亿元，对应销售均价同比增长2%至13784元/平。我们预计公司全年销售额将达2300亿元左右，较去年（2238亿元）平稳略增，前7月已完成我们预期的55%。

    取地态度料延续谨慎，多元化拓储打开局面。公司上半年拿地金额同比下降5%至290亿元，对应拿地强度降至27%（2020全年34%），拿地权益比例降至42%（2020年61%）；拿地面积同比增长2%至700万平，对应楼面价同比下降7%至4100元/平，为同期销售均价的30%。上半年公司取得41宗地块，30块由招拍挂取得（其中仅青岛2地块为“两集中”参拍取得），11块由收并购取得。公司当前总土储（未结算口径）较年初增长6%至4740万平，考虑到公司降负债、稳经营诉求仍强，我们预计公司下半年取地延续谨慎态度，并将继续推进收并购、城市更新、旅游等方式，实现多元拓储。

    盈利预测与估值

    考虑到公司全年非并表结算规模存在不确定性，我们下调2021/2022年盈利预测3%/3%至76/84亿元。当前股价交易于2.6/2.3倍2021/2022年市盈率，维持跑赢行业评级，下调目标价3%至6.93元以反映盈利预测变动，新目标价对应3.5/3.2倍2021/2022年目标市盈率和36%的上行空间。

    风险

    主要布局城市调控政策超预期转紧；融资环境超预期收紧。