国都投资研究周报
本周策略：
短期Taper 预期或缓和，有助修复市场风险偏好一、近期展望：短期Taper 预期或缓和，有助修复市场风险偏好1、前期交易逻辑：“经济放缓+Taper 预期担忧”组合下，风险资产普遍显著回调
1）全球疫情正处于第四波反弹，疫苗接种量放缓。21 年7 月中旬至今，全球新冠疫情进入第四波反弹，已连续两周日均新增确诊数保持在65万人上方，重回5 月中旬时高位水平；欧美日等发达国家日确诊数普遍显著上升，东南亚为首的新兴国家疫情持续高位。同时，疫苗接种速度阶段趋缓，全球每日接种量(7 日移动平均)已从8 月初的高点4,328 万剂次趋势回落至最近的3,500 万剂次下方，中美德法英等国家的接种量悉数下滑。完全接种人数占比来看，已由8/11 日的16%上升至8/18 日的24%，整体仍偏低，可喜的变化是疫苗接种分化在收敛，部分新兴国家的接种比例正在追赶发达国家，目前美欧发达国家的普遍在50-60%区间。
2）中美经济放缓。上周公布的美国密芝根消费者信心指数及零售数据，悉数低于预期；同时，我国七月消费、投资、工业等经济数据悉数弱于预期，原因既包括部分地区的洪涝灾害及疫情局部散发的阶段性扰动因素，又反应我国经济疫情后逐步回归正常化轨道中的周期放缓趋势。其中，消费受疫情局部散发及居民收入预期压制，回落幅度最为显著；投资方面，调控逐渐加码的房地产投资增速高位趋缓，地方政府债券发行置后及隐性债务加强监管约束下的基建投资低位回落；工业生产虽保持在疫情前增速之上，但较此前三月9%附近的同比增速明显回落至6.4%，与新出口订单及出口交货值增速连降三月态势一致。
结合我国社融增速、制造业PMI 分别已于20 年11 月、21 年3 月见顶后连续回落，预示我国经济疫情后逐步回归正常化轨道中的周期放缓趋势。具体而言，疫情暴发后两大经济驱动力，即连续高增速的出口、地产销量与投资高位，正呈现高位回落压力；消费受疫情间歇散发及收入预期不振的压制，恢复动能持续难以有效释放；同时基建投资在今年稳杠杆目标及金融防风险任务下，预计年底前难以有效提振。
3）市场脉动：“经济放缓+Taper 预期担忧”组合下，风险资产普遍显著回调，A 股低估值中小盘股强于高估值大盘股。上周，以上全球疫情持续反弹、中美经济数据普遍弱于预期，中美国债利率同步回落，10年美债利率继续小幅回落4bp 至1.25%，10 年中国国债利率回落5bp 至2.85%；同时，美联储Taper 预期担忧升温，美元指数显著升值1.0%至近九个月高位93.5 附近，国际大宗价格普遍显著下跌，国际原油期价平均跌幅高达8.0%附近，南华工业品指数大跌3.5%，而避险资产 COMEX 黄金期价连续第二周反弹0.3%至1782 美元/盎司。
股指方面，中美经济放缓，叠加美联储Taper 预期担忧，全球主要股指悉数下跌，美元走强下新兴市场继续弱于发达市场；上周MSCI 全球、发达、新兴市场各-1.8%、-1.4%、-4.7%；分区域来看，MSCI 美国、欧盟、中国A 股各-0.7%、-2.7%、-3.4%，美股韧性连续居前；行业板块来看，MSCI 能源、原材料均领跌6%附近，而MSCI 医疗保健、公用事业、日常消费品、信息科技等防御性为主的板块逆势上涨或明显抗跌。整体呈现周期领跌、消费上涨而科技抗跌，主要反应中美经济放缓压力。
A 股方面，上周主要市场指数普遍跌幅高达3.0-4.5%，指数风格呈现高市盈率大盘股领跌，而低市盈率中小盘股相对抗跌，低市盈率指数、科创50、小盘指数、中证500 各-0.7%、-1.5%、-2.1%、-2.4%，而绩优股指数、高市盈率指数、创业板指、上证50、中证100 各-9.2%、-5.1%、-4.6%、-4.5%、-4.3%；行业板块来看，食品饮料、医药生物、休闲服务领跌9.8-6.8%，煤炭、农林牧渔、汽车、电气设备、机械设备、化工等中游周期为主板块跌幅居次在5.5-3.0%，而券商、军工、公用事业、房地产、建材等板块逆势上涨；以上行业板块的分化，主要反应行业监管政策不确定性、经济放缓两大压力因素。
6 月初至8 月上旬，成长与消费、金融风格指数持续分化，涨跌幅相差约30 个百分点，分化幅度创历史纪录，反应了前期货币政策边际收紧担忧的缓解、中报业绩分化、今年以来消费复苏弱于预期、结构性信用政策及行业监管政策的影响。
2、市场焦点：美联储主席是继续鸽派OR 转鹰明确Taper 计划
8 月中旬以来，受美国非农就业数据好于预期，市场对于美联储启动Taper 计划预期担忧升温，成为影响近期资本市场的关键压力之一。即将于8 月27 日召开全球央行会议，会上美联储主席继续鸽派OR 转鹰明确Taper 计划
将成为近期全球市场关注焦点。
由于8 月以来美国新冠疫情反弹显著，同时近期公布的消费数据转弱、通胀上升压力暂缓，支撑七月美联储议息会议释放的Taper 计划条件或紧迫性有所削弱，因而八月底美联储主席鲍威尔发言释放的信号仍存在变数；考虑到最近个别美联储委员态度由鹰转鸽，更增添了鲍威尔明确信号的关注度。若鲍威尔继续此前一贯鸽派，则有助于大幅缓解近期持续发酵的Taper 预期担忧，将提振全球风险资产上修；反之，若鲍威尔由鸽转鹰，在美国疫情反弹及经济数据放缓背景下，届时或加剧市场震荡压力。
3、未来几个月美联储Taper 压力，市场有望分阶段消化，最大压力或在明确释放信号至确立启动时点期间。近两个月美国非农就业数据的持续改善，有望支持美联储正式讨论Taper 启动计划。该计划的大致可划分为释放明确信号、确立时点、正式执行三阶段，不同阶段对市场的实际影响各异；参考上一轮2013 年美联储的Taper 计划对市场的影响，预计在释放明确信号至确立时点期间，美债利率上行斜率较大，累计上行幅度较大，而在正式减量执行后，美债利率呈现见顶回落态势。
因而，美联储Taper 对市场影响的大小变化，关键在于判断以上三阶段的时点，而这主要取决于美国就业缺口的修复程度。参考上一轮经验，2013 年10 月美联储FOMC 会议明确逐步缩减购债规模计划，10 年期美债利率自2.5%见底反弹，趋势上行至14 年初正式缩减购债开启时的3.0%；而后在正式执行缩减购债后，美债利率反而转为震荡回落，并直至前期低点下方2.4%附近。
2013 年美联储确立Taper 计划及其启动时点，主要依据美国就业缺口的恢复。20 年3、4 月新冠疫情冲击高峰下，美国非农失业人数高达2,236 万人；自20 年5 月至今，美国新增非农就业人数累计1,666 万人，相比疫情爆发前，美国待修复的非农就业缺口为570 万人，按最近两月新增非农人数均值94 万人测算，预计尚需6 个月基本修复新冠疫情对美国就业冲击的缺口；即对应2022 年1 月为美联储或正式启动Taper 时点。
后续需重点关注随着美国新冠疫苗接种率稳步提升，美国政府停止对居民的财政补贴，美国服务业复苏强度及通胀上行幅度，尤其是美国居民无政府补贴后就业意愿上升后，未来几个月美国就业恢复或提速。而若美国就业恢复进展顺利，或为美联储缩减购债规模提供决策依据。
综合以上分析判断，预计9 月22 日美联储议息会议有望确立Taper 执行计划与启动时点，而8 月27 日全球央行会议上美联储主席或将释放部分信号；以上预期下，未来一个半月内美债利率、美元或转为最大上行压力期；而在9月底确立时点后，直至23 年初正式执行，期间美债利率、美元的上行斜率或显著放缓；而在23 年1 月正式执行Taper 后，美债利率、美元指数大概率阶段见顶震荡回落。以上三阶段下的美债、美元走势，对股票、大宗商品市场整体影响或由强转弱，而今年底明年初或进入反转修正行情。
4、中期而言，拜登政府扩大财政支出下需维持美元宽松政策。中期展望，考虑到美国政府负债杠杆率已攀升至历史纪录高位，同时拜登政府正力推宽松财政政策以提振美国基建、新能源及制造业投资等，以上高额还息压力及巨额政府债券融资需求下，或倒逼中期内美联储维持足额购债规模、低利率的宽松货币政策。因而，中期而言，即使在美国就业恢复正常、核心通胀高出合意中枢水平，使得中期美元加息节奏缓慢。
最近美联储议息会议委员们给出的利率预测方面，加息时点较此前有所提前；2021-22 年的预测中值维持在0.125%不变，但对2023 年的预测利率中值由此前的0.125%上升至0.625%，即美联储利率指引已由此前的2023 年前维持低利率政策不变，转为2023 年预测加息两次。
然而，预计届时美联储上调利率节奏温和缓慢（参考最近一轮2015-2018 年的美元升息周期，加息节奏呈现先缓后快，15-18 年各升息1、1、3、4 次，采取“试探观察-效果验证-节奏调整”的策略，预计后续美元升息初期也将呈现温和缓慢节奏）。受美国政府杠杆率高位攀升的压力加剧，同时考虑到美联储已逐渐成为美国国债的认购主力，因而中期内将迫使美元被动式宽松以维持美联储的“一高一低”所需，即扩张资产负债表及美元低利率所需，届时美元指数、美债利率大概率维持偏弱走势；从而为人民币汇率稳中趋升、境外资金净流入配置国内股债及A股核心资产估值提供支撑逻辑。
5、近期展望：短期有望超跌反弹，市场风格或趋收敛均衡1）短期Taper 预期担忧或缓和，市场有望超跌反弹。如上所述，考虑到近期美国疫情显著反弹、消费数据转弱、通胀上升压力暂缓，支撑七月美联储议息会议释放的Taper 计划条件或紧迫性有所削弱；并结合近日个别美联储委员由鹰转鸽、鲍威尔此前一贯的鸽派立场，我们预计八月底的全球央行会议上鲍威尔难以明确Taper 计划时间表，有待进一步观察美国疫情走势、经济数据及就业市场等决策因素。
全球疫情第四波反弹持续，疫苗接种量趋势放缓，秋冬季后全球疫情发展存在变数；同时中美经济放缓压力显现，或促使货币政策取向转松，流动性较为充裕。综合判断，短期Taper 预期担忧或缓和，叠加国内行业监管政策冲击消化较为充分，短期市场有望超跌反弹。
2）行业监管政策：冲击逐步消化，但估值重构尚待趋稳。针对互联网平台、校外培训、地产、医药医疗等出台规范发展的监管政策，逐步拆解下阶段我国“共同富裕”目标中的障碍，已引起相关行业板块快速下跌，同时拖累其他非相关行业而造成系统性下跌。针对市场对于监管政策不确定性的担忧，前期官媒、监管层释放安抚信号，并结合七月底中央政治局会议仅强调“完善企业境外上市监管制度”，行业监管政策冲击逐步消化并有望缓解。
中长期而言，“反垄断抑地产强制造”的结构性产业政策有望持续落实，相关行业估值体系尚待重构。产业政策方面，去年底中央经济工作会议至今，中长期着眼于我国经济高质量发展与制造强国战略，“反垄断抑地产强制造”
的结构性产业政策持续推进落实，尤其是针对互联网平台的反垄断、抑制房企房贷占用金融资源、减轻校外培训负担与整顿规范K12 教育等政策，对社会经济的中长期影响正显著在资本市场得到反应。中长期而言，预计资本市场对由侧重效率到重视公平的系列政策调整的具体影响，仍需较长时间评估与观察，相关行业估值体系有待重构，寻找合适的估值区间。
3）市场风格或趋收敛均衡。6 月初至8 月中旬的两个多月内，A 股的成长与消费、金融风格极致分化，指数表现相差30 个百分点，创历史纪录。同时，在美国新增非农就业数据超预期催化下，市场对于美联储Taper 计划的确立时机的预期上升，美元收紧担忧升温。如上所述，美债利率与美元指数有望在9 月底前趋势上行，且斜率较大，美元流出新兴市场的压力相应也较大；以上压力阶段，对高估值的科技成长或估值仍在历史高分区间的核心资产，阶段性冲击压力或待释放。而受益利率上行、估值处于洼地的金融板块，期间有望适当修复反弹。经济下行超预期，稳增长压力逐步上升，逆周期对冲发力政策预期上升，基建为首的逆周期板块有望阶段活跃；综合判断，近期市场风格或趋收敛均衡。
