8月流动性月报:MLF利率对NCD的引导还有效吗?

类别:债券 机构:华创证券有限责任公司 研究员:周冠南/梁伟超 日期:2021-08-06

  当前宽松预期之下,NCD 价格一直向下,系统偏离政策利率,投资者的疑问在于,MLF 利率对NCD 的引导作用失效了吗?什么因素可能触发NCD 的反弹?

      1、降准后NCD 表现:预期扭转,报价下行,但供给未放量第一,“价”的视角,“降准”打破了NCD 报价波动上调的预期,供需双方宽松预期趋于一致,带动报价持续下行。

      第二,“量”的视角,并未引发银行供给意愿的明显增强,发行的增量以国有行为主,股份行和城商行以到期续发为主。

      第三,期限视角,NCD 发行期限再次拉长,7 月加权发行期限是8.5 个月。

      2、国股行NCD 的供给约束存在吗?

      第一,主要国股行分别的情况来看,中国银行7 月额度占比已经在95%附近波动;7 月净增的主力是交通银行和农业银行,额度占比均增加5%附近;建设银行额度占比刚超50%,后续增量发行空间较大;浦发、华夏、中信、平安,前期额度占比均达到85%以上,年初以来发行进度较快,7 月除平安继续维持净增之外,其他额度占比回落;兴业主动性较强,7 月降准后,发行积极性显著提升,额度占比明显提高接近10%;光大维持前期水平;民生和广发额度占比明显下行,回落5%左右。

      第二,额度对于主要国股行NCD 的供给约束并不强,按照测算7 月后,年内NCD 的净增规模可以达到1.5 万亿以上,高等级NCD 供给总量明显收缩的概率不高;但前期发行进度偏快,确实带来部分银行进度的透支,供给的增量可能主要来自前期发行进度较慢的几家机构。

      第三,到期续发期限结构的变化或对1 年期NCD 的供给仍有支撑。

      3、相对充裕VS 相对紧缺,MLF 利率引导作用前提条件的辨析第一,短期来看,流动性宽松预期仍然强烈,买盘带动下的NCD 相对低位或仍然维持。

      第二,从原理上看,政策利率对于资金利率的引导,前提条件是“相对紧缺”

      的流动性状况,而降准后的短期内,流动性“相对过剩”,MLF 利率对于中期利率的引导作用受到削弱。

      第三,考察历史上NCD 和MLF 利率的关系可以发现,“降准”影响大,甚至“偏离”是常态。不降准的时期,如2016 年三季度之前和2020 年三季度至2021 年上半年,MLF 的引导作用才能发挥。(2017 年有金融监管的特殊因素)第四,8 月MLF 操作规模对于中长期缺口较为重要。若也仅续作1000 亿,回收7000 亿,意味着降准释放中长期流动性全部回收,9 月即面临中长期流动性“相对紧缺”状态的回归;而对8 月份来说,月末超储率将在1.2%附近,历史相对水平也不低,8 月大概率仍没有较大的资金波动风险,除非政府债券大幅超预期放量;若8 月MLF 操作规模较高,则中长期流动性相对充裕的状态将维持更长时间。

      第五,市场对于政策利率降息的预期仍在,但观察央行近期表态,短期操作概率偏低。央行下半年工作会议提出“促进实际贷款利率稳中有降”,与前期“推动实际贷款利率进一步降低”相比,态度更加保守,所释放的政策信号也是相对明确的,即短期对“降息”的诉求不强。

      风险提示:流动性超预期收紧