中国平安(601318)：寿险改革持续进行中

　　销售势头严峻；下调目标价 9%

    　　我们认为中国平安 A/H 股股价回落反映了投资者对寿险新单销售疲软、寿险改革效果和近日河南水灾风险敞口的担忧。我们同样认为改革并非易事，短期内能看到的成效可能较少。不过，中国平安的管理层有着坚定的决心和强有力的执行往绩，我们认为中国平安是中国保险公司中最有可能实现向以质量为导向的商业模式转型的公司。我们将 2021 年新业务价值同比增速预测下调 10.7 个百分点至-1.4%，以反映年初至今销售疲软的影响。我们预计2021/2022/2023 年 EPS 为人民币 9.11/10.49/12.14 元。公司当前股价对应0.67 倍 2021 年预测 PEV。我们将基于 SOTP 法的目标价从人民币 100 元下调至 91 元。维持“买入”评级。

    　　价值创造承压

    　　由于基数较低以及公司在 2021 年开门红活动的积极态度，中国平安 1Q21新业务价值同比增长 15%。然而，新单保费增长在 2Q21 受到重创（同比下降约 25%），我们认为这可能是受到代理人数下降以及重疾新规推出后，重疾险产品销售疲软的影响。由于盈利性较高的健康险产品在产品结构中的贡献减少，我们认为整体新业务价值率也会被摊薄，叠加新单保费疲软，会对价值创造造成压力。中国平安仍将 2021 年全年新业务价值正增长作为目标，但我们认为这一目标具有挑战性。我们将 1H21/2021 年新业务价值增速预测下调至-7.5%/-1.4%。

    　　寿险改革持续进行

    　　管理层指出，改革正按计划进行，主要集中在分销渠道、产品和增值服务方面。在分销渠道方面，公司强调打造优秀的代理人销售团队（“行为好、质量好、业绩好”的三好五星营业部）。这一做法今年将在发达省份开展，2022年将在全国推广。公司也在产品中嵌入更多的增值服务。然而，由于销售疲软，市场对公司的改革持怀疑态度。我们认为公司需要更长时间来完成代理团队的改革，在此之前较难看到新单销售显著好转。

    　　估值具有吸引力

    　　我们预计 2021/2022/2023 年 EPS 为人民币 9.11/10.49/12.14 元（前值：

    　　9.96/11.57/13.24 元），预计 2021/2022/2023 年新业务价值同比增速为-1.4/7.1/10.1%。我们将基于 SOTP 法的目标价下调 9%至人民币 91 元，以反映我们对新业务价值增速放缓的预期。维持“买入”评级。

    　　风险提示：公司新业务价值增速不及我们的预期，重大投资损失，财产险业务遭受承保亏损。