债券研究报告：下半年专项债发行不改债市慢牛 关注再融资债的区域城投

　　投资要点

    　　新增地方债发行持续偏慢，实际发行不达计划：1）2021 年1-7月，新增地方债发行进度43.63%，其中新增专项债发行进度仅38.53%，明显低于2019 和2020 年同期的78.43%和60.43%，导致政府性基金支出进度也明显偏慢，主要与今年新增地方债限额下达节奏较慢、经济稳增长压力不大、债务管控趋严有关。2）再融资债发行明显放量，或与化解地方政府隐性债务有关。3）7 月实际发行规模为计划发行规模的81.5%，计划完成度不高，且8 月计划发行规模也不算大。

    　　下半年专项债发行进度存在三种可能性：1）若专项债监管放松，那么三季度或迎来发行高峰，全年额度基本发完，三季度债市将面临一定的回调压力。2）若经济下行压力加大，政策上可能需要提前准备，加速“推动今年底明年初形成实物工作量”，专项债额度基本发完，四季度为发行高峰；财政继续后置对情绪上仍有支撑，四季度地方债到期量较少，新增专项债集中发行可能带来一定的资金面扰动，但考虑到专项债发行窗口期的延长和央行的对冲呵护，四季度的扰动也相对有限。3）若经济稳增长的压力依旧不大，“防风险+降杠杆”仍是政策重点，那么全年专项债额度可能发不满，少量滞后到明年；对债市而言，一方面，地方债发行相对均匀，阶段性扰动减小；另一方面，财政或继续后置至今年底明年初，下半年经济趋弱，货币偏松，财政尚未开始发力，对债市最为有利。4）考虑到7 月政治局强调“推动今年底明年初形成实物工作量”，经济尚未到失速下行的阶段，我们认为第一种情形发生的可能性不大，尤其当前政策注重结构转型，强调统筹做好今明两年宏观政策衔接，表明稳增长并不是政策重心，财政政策不会立即发力，更重要的是项目的合规性和资金使用的匹配度，因此第三种情形的可能性更大。

    　　关注置换存量政府债务再融资债发行较多省市的债务化解情况：

    　　1）贵州、安徽、辽宁和重庆等省份发行规模较高，其中贵州和辽宁的债务压力较大，且区域内主体再融资能力较弱，通过发行再融资债化解地方政府隐性债务，降低区域风险暴露的可能性。

    　　2）预计下半年天津、内蒙古、青海等地方政府债务负担较重的省份也会增加该类再融资债券的发行规模，用于化解地方政府隐性债务压力。3）今年以来共有40 支城投债公告提前偿还，主要分布在辽宁、湖南和安徽等省份，均为置换存量政府债务再融资债发行较多的省份，其中包括部分建制县试点区域。

    　　投资建议：1）下半年专项债的发行进度仍然存在不确定性，但从当前经济和政策环境来看，财政立即发力的可能性不大，预计大概率专项债额度大部分在年内发行，少量滞后到明年，整体发行进度与前期基本保持一致，对债市的扰动相对有限，债市延续慢牛行情。但若监管放松或经济下行压力加大，三四季度迎来专项债发行高峰，导致债市出现调整，反而是上车机会。2）今年3.65 万亿的专项债额度已然超出市场预期，上半年财政部实际下达额度时进行了小幅调降，或说明财政稳增长的意图没有那么强烈，而若专项债额度少量滞后到明年，那么2022 年当年的专项债额度存在明显下调的可能性，债市面临的环境仍有利。3）关注贵州、安徽、辽宁等置换政府存量债务再融资债发行较多区域的隐性债务化解情况和相应的城投机会。

    　　风险提示：地方债监管不及预期；货币政策不及预期；国内经济复苏超预期。