宏观研究：紧抓窗口期 来自分层流动性时钟的信号

　　本报告导读

    　　我们基于MCI指数进一步分解出多层次流动性指数，构建分层流动性时钟。这一投资时钟相比“信用-货币”框架具有更好的领先性并且可以细化股债波段。时钟指示应紧抓下半年的窗口期，相比较而言，流动性环境对权益的利好会更大。

    　　摘要：

    　　我们基于货币 条件指数（MCI）分解出多层次流动性指数：

    　　在大多数时候，广义流动性和剩余流动性常常是A股估值扩张的领先指标，其中剩余领先广义流动性，对A股估值的拐点具有较好的提示作用（具体流动性定义参考系列报告二）。

    　　而狭义流动性多为A 股估值、10 年国债收益率的同步指标。

    　　我们进一步分解剩余流动性的来源：

    　　整体剩余流动性与来自于企业部门的剩余流动性相关度更高，占比60%，并且领先于居民部门发生调整。

    　　来源于企业部门的剩余流动性与A股估值的相关度更高，并且表现出一定的领先性，而居民部门的剩余流动性在历次A股扩张期起到的是“推波助澜”的作用。

    　　2012年以来，美林时钟有效性进一步减弱，信用-货币框架占优，我们构建新的分层流动性时钟：分层流动性时钟比“信用-货币”框架具有更好的领先性，划分阶段也更为细化，可以将复苏、过热、滞胀、衰退四个时期进一步划分为八个阶段。

    　　展望后续，中性情形下，下半年货币环境温和回暖，广义与剩余流动性小反弹，狭义流动性保持稳健中性，流动性环境对股市相对更友好。

    　　A股方面，由于缺少狭义流动性的共振，A股估值在广义和剩余流动性小反弹的带动下在未来半年内可能迎来扩张，但幅度可能不会过大。

    　　10 年期国债收益率处于震荡之中，存在小幅上行的可能。

    　　下半年剩余流动性将呈现小幅反弹，企业部门得到的融资将会维持在当前位置，流入资本市场的流动性相对有限。居民部门在房贷管控趋严的情况下，大概率会出现“存款搬家”。

    　　从分层流动性时钟来看，下半年流动性环境是重回复苏后期还是跳跃到滞胀后期，成为决定股债走势的核心点。从政策边际趋松、经济边际趋缓的主线来看，我们认为“宽广义流动性加速+狭义流动性平稳”的搭配可能性更大，这一搭配对股的利好相对大于债。但这之后，随着年底CPI摸高，以及2022 年上半年CPI 继续高位震荡，流动性环境可能将过渡到狭义流动性缓步趋紧。因此，由于政策边际趋松，政策和经济运行出现“错配”，需要紧抓政策重“滞”不重“胀”的窗口。