固收动态点评：长期目标与短期挑战的平衡

　　核心观点

    　　每年4 月和7 月的政治局会议是年内最重要的两次政策微调窗口。本次政治局会议环境，第一，新的长期KPI 是民族复兴、共同富裕，公平与效率的天平正在重新平衡；第二，下半年处于特殊时期，百年庆典与换届之间，可能是化解风险和矛盾的窗口；第三，经济恢复动能放缓，疫情挑战再现。本次会议“窗口期”表述消失、认为外部环境更趋复杂严峻，形势判断偏谨慎，要求宏观政策做好跨周期调节、统筹两年衔接，货币政策以内为主、结构特征更明显，财政可能明年前置。防风险措辞出现变化，上市监管打补丁。产业链关注安全性，新能源汽车再获支持，首提生育问题、关注配套政策。

    　　“窗口期”表述消失、外部更趋复杂严峻

    　　会议肯定了上半年的经济恢复，认为经济持续稳定恢复、稳中向好，不过也承认“经济不稳固、不均衡”的状况依然存在。此外，“外部更趋复杂严峻”、未再提“稳增长压力较小窗口期”，更透露出对下半年经济看法趋于谨慎。

    　　我们认为下半年经济临时性与结构性压力交织、出口和地产两大周期性风险也可能来袭。外部环境为何更趋复杂严峻 我们认为，一是疫情新挑战，二是出口动能可能衰减，三是美联储QE 退出在接近，四是中美关系面临挑战。

    　　宏观政策跨周期调节、统筹两年衔接

    　　会议指出要做好宏观政策跨周期调节，统筹做好今明两年宏观政策衔接。跨周期与逆周期思路的重要区别在于前瞻性，而从“不急转弯”变为“做好今明两年政策衔接”。一方面政策要为明年经济的不确定性“留好子弹”，另一方面，两年衔接可能也体现在地方债发行、今年底明年初投资的连续性，明年可能是财政前置。货币政策结构特征更加鲜明，内外权衡以内部为主，但把握好节奏。通胀不是货币政策制约，保供更有针对性。我们预计四季度仍有降准压力、再贷款重要性提升、降息还缺少触发剂，资金面整体保持稳定。

    　　产业政策关注国产替代、新能源、“三孩”

    　　当前的中美关系之下，产业链安全最值得提防，会议特别强调产业链供应链韧性，关注关键技术及国产替代机会。新能源汽车再获支持。房地产基调未变。本次提出加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策。“三孩”生育政策，疫苗接种等可能对相关行业也有影响。特别地，三孩生育政策方面关注相关生育养育消费行业、普惠性育儿托儿服务、教育平权基础设施建设。

    　　市场启示

    　　债市方面，后续经济增长动能预计有所放缓，政策预调微调，债市面临的宏观环境偏正面。机构整体仍欠配，但杠杆和久期有所拉长，地方债供给加速可能引发扰动，股市下跌导致固收+赎回引发的调整对配置盘是机会。股市方面，三季度股市表现料不及二季度，但结构性机会特征明显，风格偏好中盘，新能源+国产替代+国潮品牌+高端制造+军工等政策利好行业仍是主赛道，周期股有短期业绩期交易性机会，价值股仍欠缺风口。大宗方面，宏观经济和传统财政、货币政策对大宗的指引较弱，碳减排和限产政策对供给影响大，大宗价格的核心关注点还是供给和需求的变化速度。

    　　风险提示：Delta 病毒扩散施压经济前景、出口和地产超预期下滑。