贵州茅台(600519)：保持稳定增长 具备长期价值

　　事件：贵州茅台发布中报，报告期内实现营业收入490.87亿元，同增11.68%；归母净利246.54 亿元，同增9.08%；扣非净利246.49 亿元，同增8.72%。上半年销售毛利率91.38%，基本持平（-0.08pct）；归母净利率48.61%，同比下滑2.82pct。21Q2 实现营业收入218.16 亿元，同增11.61%；归母净利107.00 亿元，同增12.53%，实现较好的双位数增长。

    　　一、 收入、现金流表现良好，预收款稳定，报表质量稳扎稳打上半年收入继续保持稳健双位数，净利率下滑主要因为：1）去年疫情导致税金及附加费用率偏低、今年上半年13.71%、恢复到近几年正常水平，同比增长1.43pct；2）管理费用率6.88%，同比增长0.36pct。

    　　销售费用率基本持平。单看Q2 利润表现好于收入，毛利率91.01%，略微下降0.2 个点，税金比例13.80%下降2.12 个点恢复到较正常的水平、销售费用率3.19%增加0.72 个点估计和系列酒促销投放有关、管理费用率7.53%增加0.58 个点，综合下来净利率49.04%，同比增长0.40pct。

    　　二季度末合同负债+其他流动负债103.68 亿元，同比略降2.04 亿，主要系今年公司按月度控制经销商的预收款进度。公司上半年经营活动产生的现金流量净额217.19 亿元，同比增加90.99 亿元，同比增长72.09%，与吸收存款及同业存放增长较多有关，关联方在公司控股子公司贵州茅台集团财务公司的存款余额为236.36 亿元，同比增加139.70 亿元、增长144.53%。单看单二季度销售商品提供劳务收现279.69 亿元增长13.79%，与收入增速基本相符。报表反应实际经营情况，稳扎稳打。

    　　二、 系列酒较快增长，茅台酒略放缓与Q2 经营节奏相符，直销比例大增

    　　21 年上半年，茅台酒收入429.49 亿元、同比增长9.39%；系列酒收入60.60 亿元、同比增长30.32%。单二季度来看，茅台酒收入183.57亿元、同比增长7.74%；系列酒收入34.18 亿元、同比增长37.71%。

    　　Q2 茅台酒增速略放缓与渠道反馈到货节奏较往年同期放缓相符（今年基本当月投放当月、去年同期提前一个月到货）。系列酒占比提升，茅台酒和系列酒的“双轮驱动”策略趋势向好，整体酱酒市场发展趋势良好，次高端酱酒扩容迅速。渠道拆分来看，上半年直销收入95.04亿元、同比增长84.45%；经销渠道收入395.05 亿元、同比增长1.93%；直销渠道占比茅台酒销售比例22.13%、同比提升9.01pct。单二季度直销收入47.27 亿元、同比增长47.06%；经销渠道收入170.48 亿元、同比增长4.55%；直销占比茅台酒收入25.75%、同比提升6.89pct，渠道改革顺利推进，直销比例继续提升。可以看到今年部分非标和系列酒提价以及直销比例提升、抵消系列酒占比提升对毛利率的影响（运输费用去年上半年同口径下已经计入营业成本）。

    　　上半年国内经销商数量2096 个、同比增加45 个；报告期内增加62个，主要为系列酒经销商；减少12 个，主要为茅台酒经销商，对比20 年上半年减少的327 个经销商（其中系列酒经销商减少293 家、茅台酒经销商减少34 家），茅台酒的经销商减少趋势放缓。

    　　三、 关联交易平稳可控，基酒继续增长

    　　上半年关联交易中，出售商品到关联方合计发生额为23.60 亿元、同比减少2.19 亿元、同比下降8.50%；集团营销公司占比整体出售商品发生额99.00%，相较于2020 年上半年的81.46%，占比提升17.54pct。

    　　由于公司前期披露2021 年关联交易金额合计不超过2020 年末净资产5%的前提下，销售茅台酒、系列酒不超过20 年的水平，考虑2020 年销售商品的关联交易发生额合计为54.09 亿元，公司下半年可发生额将控制在30.50 亿元以内，关联交易涉及酒类销售部分平稳可控。2020年上半年完成基酒产量5.03 万吨，同增4.57%。其中茅台酒基酒产量3.78 万吨、同增3.00%；系列酒基酒产量1.25 万吨、同增9.65%，均实现平稳增长。

    　　四、 盈利预测与估值

    　　今年中秋及明年春节较同期均有所提前，我们预计下半年投放节奏或将加快。中长期看未来销量增量主要投放在直销和KA 直供、电商渠道等类直营渠道，直销比例及平均吨酒价格将更上一个台阶，未来5 年茅台酒量价齐升，继续对收入和利润的持续增长形成强力支撑。预计2021-2023 年的收入增速分别为13%、18%、13%，净利润增速分别为16%、25%、18%，对应EPS 分别为43.12、53.90、63.61 元。当前板块资金外流明显，龙头估值已经回调至明年30 倍附近。拉长时间维度看，具备很好的配置价值。维持目标价2500 元、“买入”评级。

    　　风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS 可能不达预期。