三棵树(603737)：渠道品类双发力 收入规模加速扩张

　　收入延续高增，渠道下沉+品类拓展加快提升市场份额公司21H1 实现收入46.8 亿元，同比+80.5%；归母净利润1.1 亿元，同比+3.9%；扣非归母净利0.1 亿元，同比-81.7%，净利率低系原材料涨价和人员扩张影响。公司加大现金回流与应付管理，21H1 经营活动现金净流入1.4亿元，去年同期净流出6.4 亿元。公司国产涂料龙头地位显著，加快实施份额优先战略，考虑21H2 产品提价及降本控费落实，我们预计公司21-23 年EPS 为2.15/3.08/4.21 元, 三年CAGR+46.7%。当前可比公司对应21 年Wind 一致预期1.5Xpeg，考虑公司净利率回升带动的潜在高业绩弹性，我们维持给予公司21 年2Xpeg，目标价201.28 元，维持“增持”评级。

    　　C 端B 端销量增长显著，期待21H2 涨价落实

    　　分产品看，公司21H1 家装墙面漆收入7.7 亿元，同比+153%，销量12 万吨同比+186%，系国内经济加快恢复，均价6.4 元/kg 同比-11%，系产品结构变化。工程墙面漆收入19.2 亿元，同比+63%，销量44 万吨同比+80%，均价4.3 元/kg 同比-10%，系延续20H2 的策略性定价。其中21Q2 公司家装墙面漆收入5.1 亿元，同比+95%；工程墙面漆收入13.8 亿元，同比+39%，C 端延续快速增长。21H1 公司防水卷材实现收入5.7 亿元，同比+76%；防水涂料实现收入2.2 亿元，已相当于2020 年全年收入。此外，与主业配套的基辅材和胶黏剂分别实现收入6.4/1.9 亿元，同比+185%/+135%。

    　　原材料采购价格大幅上涨，经营现金流改善明显今年年初以来，公司主要原材料乳液和钛白粉价格明显上行，21H1 采购单价分别为6.8 元/kg、16.9 元/kg，同比+39%、+41%，叠加产品价格下行，公司21H1 综合毛利率25.7%，同比-8.7pct（

    　　考虑运费同口径下）。公司21H1

    　　在员工同比增长51%的背景下，期间费用率22.7%，同比-5.3pct，系销售/管理费用率同比明显下降，我们认为体现了良好的规模效应。公司21H1 经营活动现金净流入1.4 亿元，同比大幅改善，系公司严格控制了施工业务和应收款项增长，同时应付账款和应付票据的占比提升较快。

    　　公司份额加快扩张，中长期净利率回升可期

    　　公司21Q2 实现收入32.00 亿元，接近历史单季营收最高的20Q4（32.05亿元），同比+48.2%，考虑公司将继续加快渠道下沉和品类扩张，我们上调21-23 年收入预测。公司21Q2 实现归母净利润1.0 亿元，同比-55.4%，受原材料价格攀升和人员大幅扩张的影响，公司21H1 净利率仅2.4%，而公司2011-2020 年净利率均高于6%，我们预计随着费用端规模效应持续体现，且公司21H2 将推动产品提价落实和延续降本控费，我们小幅上调公司21-23 年归母净利润预测至8.1/11.6/15.9 亿元（前值8.1/11.1/14.7 亿元）。

    　　风险提示：原材料成本继续大幅上涨，地产竣工需求不及预期。