宏观经济专题:战略看多债市

类别:宏观 机构:开源证券股份有限公司 研究员:赵伟/杨飞 日期:2021-08-02

  近期债市走强、10 年利率接近 2.8%,后续如何演绎,以史为鉴的分析可供参考。

      当前债市收益率处历史低位,但离前期低点尚有距离近期,债市显著走强,10 年国债收益率大幅下行、接连突破 3%和 2.9%,中短久期、高评级信用债表现更为强势。2 月下旬以来,债市震荡走强,10 年国债收益率从 3.27%逐步下行至 3.10%以内;7 月 7 日国常会提及降准后,债券收益率加速下行,10 年国债收益率较 6 月底下行 24BP 至 2.84%、创近一年来新低;信用债收益率下行幅度更大,3 年和 5 年 AAA 中票收益率分别下降 33BP 和 32BP。

      经历一波走强后,当前收益率水平、信用利差等均处于历史低位,但离前期低点尚有一定距离。截至 7 月底,10 年国债收益率处于历史 6%分位数,5 年以内国债收益率相对较高、处于历史 25%-30%分位数;信用债收益率和信用利差相对更低,3 年 AAA 中票收益率和信用利差分别 3.09%和 56BP、处于历史 7%和 2%分位数;10 年国债与 3 年 AAA 中票收益率水平,距前期低点分别有 36BP 和 76BP。

      以史为鉴,收益率突破 3%后的延续取决于流动性维持宽松的时间回溯历史,过去出现过四轮债牛长端收益率下行突破 3%,多由基本面走弱和流动性宽松等驱动。此前四轮债牛分别始于 2005 年初、2008 年 8 月、2014 年初和2018 年初,前两轮牛市时长相对较短,后两轮均持续超过两年。第一轮债牛受通胀影响较大,后三轮债牛均出现在经济基本面明显恶化阶段;四轮债牛期间,货币流动性均持续宽松,货币宽松加码进一步带动 10 年国债收益率下行突破 3%。

      收益率突破 3%后,债券走势不一,强势延续取决于货币流动性维持宽松时长,机构行为强化债市表现。前两轮债牛,10 年国债收益率下行 3%以后不久,均开始拐头上行,前者与流动性转向收紧有关、以央票发行利率上行为信号,后者缘于经济见底回升预期驱动。最近两轮债牛,10 年国债收益率下行分别达到 2.64%和 2.48%,受益于货币流动性的持续宽松,机构杠杆行为进一步强化收益率下行。

      鉴往知今,债牛延续,但需留意利率过快下行后的扰动经济下行趋势已经非常明确,在地产和出口两大动能走弱下,经济加速回落的风险上升。PMI、社融等领先指标,在 2020 年底见顶后趋势性回落;前期修复较快的投资、出口等需求指标,也已先后见顶回落。调控加强下,销售回款开始加速回落,进一步加大房企资金压力,进而拖累地产投资;而主要生产型经济体生产能力的修复,或导致中国出口“份额”的下降,使得出口链对经济支撑作用下降。

      经济、债务压力加速显性化下,货币流动性环境维持中性略偏松,继续对债市形成支持。经济下行等周期性风险的显现,决定了货币流动性较难出现明显收紧;政策重心回归“防风险”、“调结构”,也需要适宜的货币流动性环境相配合,债务化解过程中的信用风险暴露,甚至可能引发流动性边际宽松。继续强调,战略看多债市,战术上需要留意利率过快下行后,机构行为变化等带来的短期扰动。

      风险提示:经济压力加大,债务风险暴露。