涪陵榨菜(002507)2021年中报点评:品牌蓄势 打稳基础

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:欧阳予/董广阳 日期:2021-08-02

事项:

    公司发布2021 年中报,期内公司实现营业收入13.47 亿元,同增12.46%,归母净利润3.76 亿,同降6.97%,扣非归母利润3.73 亿,同比降5.4%。单Q2收入6.38 亿,同降10.78%;归母净利润1.73 亿,同降27.5%,扣非归母利润1.72 亿,同比降27.4%。公司拟派发半年度分红,每10 股分股利3 元(含税)。

    评论:

    榨菜品类增长稳健,继续夯实全国县乡市场布局。公司上半年营收同比+12.5%,其中Q2 收入同比-10.8%,主要系去年同期高基数(4 月压力较大)和商超流量阶段性下滑所致。分品类来看, 榨菜/萝卜/ 泡菜分别同比+15.9%/-27.8%/+0.9%,其中榨菜为增长主力,主要系上半年公司聚焦榨菜单品,费用支持在其他产品上有所放缓所致。分地区看,华东和华南等优势市场仍为核心驱动,分别同比+24.9%/+16.1%,其他华中和东北市场亦有不错表现,分别同比+13.3%/+20.0%,此外公司重点加强弱势市场布局,上半年在华北和中原大区经销商分别增加45 和83 名(期末全国2489 名,+168),特别是在县乡级市场基础持续夯实,预计上半年贡献可观增量。现金流方面,公司单Q2 经营活动现金流入6.93 亿,同比+5.0%,好于收入表现,主要与21Q2 合同负债环比增0.2 亿,而去年同期疫情刚恢复下,加速发货致预收款低基数有关。

    Q2 毛利率仍有韧性,营销投入大幅增加拖累业绩表现。公司Q2 毛利率58.8%,同比+1.6pct,主要系去年6 月、今年上半年缩规格(21H1 榨菜吨价比20 年末同比+12.6%)提价等因素所致,但毛利率环比-1.3pct,在青菜头大幅涨价背景下(已开始使用涨价原料)仍彰显稳定性,主要原因为公司去年窖藏的原料仍可支撑、上半年半成品价格有所回落(2120 万,采购占比6%)、智能改造下生产效率提升等。费用方面,21H1 销售费用率25.2%,同比+9.5pct,主要与公司加大品牌宣传投入(同比+1.67 亿)有关,其中新媒体/梯媒/央视和其他分别投入0.72/0.50/0.40/0.04 亿。其他费用方面,管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.4%/+0.1%/-2.3%,其中财务费用率大幅优化,主要与期内收到募投资金、现金管理利息增多有关。最终Q2 净利率27.1%,同比-6.3pct。

    扎实重点基础工作,营销产能建设稳步推进,下半年收入有望恢复。公司全年重点基础工作,一是强化品类品牌建设,上半年通过广告投入放大乌江品牌力,二是改造销售管理模式,依托城市精细化营销,推动陈列生动化和空白网点扫盲,并积极对接社区团购、餐饮、生鲜电商等渠道。三是深化产能技术改造,上半年已陆续投产1.6、4 万吨产能,当前5 万吨东北工厂也已进入收尾期,7 月开始联机调试,加上绿色智能化生产基地产能稳步建设,公司产能储备充分,持续夯实榨菜龙头地位。年内展望,随着二季度低点逐步度过,下半年在经济活动持续恢复下,叠加营销工作效果逐步体现,预计收入端有望恢复至正常增长,盈利端方面全年仍有压力,青菜头涨价将在下半年更多体现,高成本压力下预计公司或放缓费用投入,一定条件下不排除涨价可能。

    投资建议:品牌势能持续积累,下半年收入有望恢复,关注提价事件催化,维持“强推”评级。公司持续夯实基础工作建设,实在利好长远发展,不断巩固榨菜品类龙头地位。展望下半年,随着二季度年内低点度过,公司收入端有望恢复正常增长,但考虑到成本上涨压力体现和费用投放维持高位,预计全年盈利仍将继续承压,我们调整21-23 年EPS 预测为0.89/1.11/1.32(原未摊薄预测为1.09/1.32/1.55),对应PE 分别为34/27/23 倍,估值回落后已逐步进入底部布局区间,重点关注下半年提价催化,维持22 年PE 为40 倍,下调目标价至44 元(原目标价55 元),维持“强推”评级。

    风险提示:下游需求低迷;上游成本波动;费用投放力度加大;食品安全风险