可转债市场8月展望:高估值何处安放

类别:债券 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:黄伟平/左大勇/蔡琨/常月 日期:2021-08-02

  当前转债市场“亢奋”情绪的背后

      转债情绪在年中和年初容易加速向上。2019年年中、2020年年初和今年年中转债估值均出现了持续提升的情况。部分机构中期和年底总结时,基于过去一段时间的表现选择下注;此次转债相对走强的主要原因有以下三点:1)转债始终处于欠配状态,而7月转债配置需求显著抬升推高估值。2)流动性持续宽松,市场向转债“要收益”。3)比价定价特征下,新券相对高定位带动存量品种估值抬升。

      往后,导致转债估值调整可能的因素是:1)流动性边际转向:8月MLF的续作额度、地方债的发行情况、经济的表现等因素,均可能扰动市场流动性预期。2)股市调整压力,若出现赚钱效应下降,甚至趋势性调整,将导致转债估值出现压缩。靠需求规模快速增加带动的转债估值抬升,持续性一般,后续依然要看股市、流动性的表现。

      8月策略展望:转债性价比显著下降,适度兑现收益央行降准下市场演绎“宽松”预期,经济表现不强。股市方面,成长方向依然大幅跑赢周期,短期高景气&中长期具备想象空间的赛道方向受到资金的偏好。月末的股、债、汇的局部风险冲击有所缓解;结构上,高景气成长方向的估值回到历史峰值,而周期、消费&服务板块中期预期较为悲观。极致分化背后,市场聚集的风险不容忽视。

      转债层面, 7月转债估值整体已经超过了20H2中枢高点。从结构来看,7月高价转债估值抬升约4%,达到了今年2月份极致分化行情时的水平,估值斜率快速平坦化。小市值转债的溢价率已经达到历史峰值水平,同时高价优质转债品种的相对性价比也明显下降。同股票相比,转债性价比已经极低,对于可以配置股票的资金来说,转债价值有限;而对于无法配置股票的绝对收益资金来说,降低仓位、兑现收益是明智选择。情绪层面的反转随时可能出现,可能导致最终带不走利润的情况。另外,中报披露时点,可以适度增加绩优品种的配置。

      转债投资组合推荐

      白马组合:主要精选转债少数优质标的,并结合短期景气度筛选,组合相对注重弹性,对于回撤控制要求较高的投资者,可以通过降低仓位的方式参与;量化组合:随着转债标的的增加,量化策略的需求明显增加,我们构建两个量化组合:a)多因子组合:对于此前的期权组合,我们进行了升级,除了修正溢价率外,我们还重点考虑正股因子进行选债,回测效果更优,量化组合首推多因子组合。b)北向组合:我们通过北向资金流入变化和正股动量对转债择券同样对于北向组合的调仓周期为月频。

      高YTM组合:低价组合寻求的是高YTM的保护、以及估值的修复。2月低价品种估值水平一度在历史绝对地位,我们开始披露低价组合(包括高YTM组合,低价基本面组合)。但由于目前转债市场的估值情况较为夸张,低价策略参与适用度显著下降;本月开始,仅选择纯债替代性质的高YTM组合。

      风险提示:海外波动加大、基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期。