投资策略点评报告：制造业中的Α和Β机会

过去数十年，在行业比较领域的策略研究，通常都是基于自上而下的经济总量分析、产业链驱动分析来审视行业比较：

    例如，看大宗品，得预判实体投资趋势；看制造业，得看经济增速二阶导是否上行；看消费品，得锚定基建链、地产链、汽车链的驱动逻辑，以及社消数据、居民收入等宏观变量的跟踪；看大金融，得看流动性、信用投放以及金融市场政策环境变化等。

    但2015年后，行业轮动的逻辑似乎在发生变化：

    1）投资数据下行、社消增速下行，并不意味着原材料及消费板块没有机会。例如，水泥、白酒、轮胎等，传统框架下都是由实体投资驱动的细分领域。同样，白电、小家电、血制品、调味料等，过去数年行业成长性横向比较也并非十分亮眼。

    2）经济增长趋弱、去杠杆的压力，并不意味着工业及金融板块没有机会。例如，挖机、重卡、物流等，传统框架下都应当是跟随经济周期波动的细分领域。同样，地产、银行、甚至券商，过去数年行业内的景气一致性都开始变弱。

    我们认为，2015年前，无论是经济增长还是产业发展，多数行业都是由总量驱动、需求驱动。因此，需求端的变化（即产业链的总量波动）完全掩盖了供给端的变化（即产业内部结构的分化）。而2015年后，多种原因导致供给端的分析权重逐渐提高：

    1）经济增长模式从总量转向结构，投资、消费增速中枢下行，需求端权重自然减弱。

    2）多数行业中，尾部企业的投资收益逐渐覆盖不了加杠杆的成本，导致产业内部洗牌。

    3）供给侧改革及双碳等政策助力，也加速了部分传统产业的出清。

    4）技术进步、互联网的繁荣，对部分消费行业供给端造成的影响同样很大。