固定收益主题报告：抽丝剥茧 走近房企明股实债

　　如何识别明股实债？市场上主要存在三种识别方法：1）合联营明股实债可大致通过长投、其他应收占比判断，若占比较大则明股实债嫌疑较大，但容易对小股参与合作开发的房企造成误解；2）子公司明股实债可通过少数股权占比和少数股东损益占比之差或少数股权ROE 和归母ROE 之差判断，若差异较大则明股实债嫌疑较大，但没有考虑项目结转时间差的干扰；3）若子公司、合联营股东方为信托、基金等金融机构，明股实债嫌疑较大，但会误判真股权项目，并忽略其他类型企业明股实债的可能性。三者可结合使用，以某TOP50 房企A 为例，A 房企自2018 年以来长投、其他应收、其他应付、少数股权占比均明显提升，子公司、合联营中金融机构参股个数占比分别为5.8%、32%，含金融机构参股的子公司、合联营中金融机构注资占比分别为26.2%、24.1%，A 房企存在较大明股实债融资的嫌疑，且规模可能也较大。

    　　三条红线以来，房企明股实债融资有何行为特征？

    　　1、民企明股实债融资规模或明显大于国企。相较于国企，民营房企融资、降杠杆的意愿都更强，明股实债可能性也更大。截至2020 年末，样本民企长投、其他应收、其他应付占比均高于样本国企，归母ROE与少数股东ROE 之差也明显大于样本国企。以资产规模相近的国企D和民企E 为例，D 含金融机构参股的控股子公司、合联营中金融机构注资占比为6.6%、8.7%，E 民企则分别为21.9%、13.1%，E 民企明股实债规模可能更大。

    　　2、控股子公司明股实债可能性更大、规模可能更高。合联营明股实债对公司表内降杠杆帮助不大，合并报表范围内的明股实债能够在融资同时达到降杠杆、满足监管的目的，控股子公司明股实债动力更强。

    　　71 家样本房企2020 年长投、其他应收款占比上升幅度较小，而少数股权占比迅速上升5.5%至39.8%，房企少数股东权益增长过快。以某TOP50 房企F、G 为例，F 含金融机构参股的子公司、合联营中金融机构注资占比分别为51.2%、15.7%，I 房企则分别为38%、12.2%，F、G房企控股子公司明股实债的规模大概率高于合联营。

    　　3、财报前后，房企频繁变动子公司股权进行明股实债操作。房企在财报前调报表意愿更强，如某TOP50 房企H，于2020 年末打包多个子公司部分股权出售给某金融机构。但由于明股实债融资成本较高，多数金融机构通常于年报结束后退出。以某TOP50 房企J 为例，J 房企于2020 年12 月出售子公司33%的股权给某信托，并于2021 年2 月回购，该信托参股时间不到3 个月。

    　　风险提示：信息搜集不全面，统计误差等。