市场气象站系列(一)：结构的不安定因素

波动率的预期：市场结构性风险较高

    波动率是风险的一般定义，投资者对风险的预期反映了投资者的情绪。我们通过期权市场隐含波动率和预测波动率两种方法，来跟踪投资者对于风险的期望。我们发现，高波动预期下指数通常表现不佳，处于下跌状态或者由涨转跌。值得注意的是，当指数处于高波动状态时有可能出现反弹（例如2020 年初），但在指数波动预期回落之前并不会突破前高，因此观望并等待波动回落的机会成本较低。

    当下，市场的结构性风险较高，大部分宽基指数波动预期处于近三年中位数附近，但创业板指及部分行业（新能源产业链、军工、食品饮料）处于近三年来的高波动区域，投资者回调买入没有必要，等待波动率回落或不存在机会成本。

    结合成交结构：电新产业链交易较为拥挤，食品饮料企稳仍需情绪修复我们计算指数内上涨股票与下跌股票的成交占比之差，作为指数内部的“做多情绪”指标。当指数内部上涨股票成交占比显著高于下跌股票时，说明大部分的资金跟随买入了上涨股票，做多情绪高涨。我们发现，当市场做多情绪快速达到历史较高水平时，市场通常进入过热区间，并迎来调整。同时，做多情绪也并非越低越好，当做多情绪长期低迷时，指数也难以突破。当下市场整体做多情绪处于历史正常水平，值得一提的是2021 年以来市场做多热情最高的领域已经从沪深300 过渡到了中证500，抱团瓦解已经有了交易数据上的验证。一级行业上看，部分周期（有色、化工、煤炭）和成长行业（军工、电新、通信、电子）做多情绪处于高位，部分消费（食品饮料、家电、农林牧渔、消费者服务）和金融地产行业做多情绪处于低位。结合波动率预期数据来看，目前电新产业链的交易已经较为拥挤，而食品饮料的企稳仍需情绪的修复。

    杠杆投资者情绪：中性偏低

    期货投资者和融资投资者投资均带有杠杆，对市场行情有放大的作用。当杠杆投资者情绪处于高位时，市场往往处于局部高点。不过由于两类投资者都受监管政策影响较大，因此最好作为辅助指标。截至2021 年7 月29 日，期货市场基差处于正常水平，融资买入成交占比处于近三年来低位，杠杆投资者情绪偏低。

    多市场联动视角：矛盾只在权益资产内部，而不是全局在金融市场出现较大危机时，不同市场的投资者风险偏好同时降低，从而产生流动性危机，表现为资产间相关性的抬升，资产的波动可以由相同的因素来解释。

    我们通过机器学习的方法，计算出不同资产波动中可以由相同因素解释的比例，作为多市场risk on-risk off（RORO）指数。当RORO 指数处于历史高位时，市场往往处于危机状态，此时风险资产表现一般波动抬升，表现较差。截至2021年7 月29 日，RORO 指数处于60%分位，市场的风险冲击更多来源于股票市场内部，矛盾点仍在过度拥挤的热门赛道中，而并不是整个权益资产。不过该指数近期快速的上升需要关注，如果突破80%阈值，择需要提防全市场风险。

    风险提示：测算误差，历史统计规律失效。