涪陵榨菜(002507)半年报点评：品宣力度加大 渠道持续深耕

事项：公司发布2021 年半年报。2021 年半年度实现营业收入13.5 亿元，同比增长12.5%；归母净利润为3.8 亿元，同比下降7.0%；其中Q2 营收6.4 亿元，同比下降10.8%；Q2 归母净利润为1.7 亿元，同比下降27.6%。

    榨菜为增长主力，县级市场贡献增量。在去年同期高基数背景下，2021Q2 公司营收增速承压（同比-11%），分产品看：2020 年聚焦核心产品、梳理产品线成效渐显，2021H1 榨菜营收保持双位数高增（同比+15.9%），营收占比提升2.6pct 至89.1%，泡菜营收同比微增0.85%、萝卜营收同比下滑27.8%；分渠道看：2021H1 除西南本部地区营收下滑外（同比-4.8%），公司通过渠道下沉的方式带动其他区域不同程度的增长，其中华南（+16%）、华东（+24.9%）、华中（+13.3%）营收同比均为双位数增长。同时公司加大对县乡级市场经销商布局力度，2021H1 较2020 年底新增168 家一级经销商，主要集中在弱势市场中原（+83 家）、华北（+45 家）地区，并进一步夯实优势区域华南（+30 家），县乡级市场开发贡献明显增量。

    毛利率同比提升，销售费用大幅投放致利润承压。2021H1 公司毛利率同比提升2.1pct 至59.5%，其中Q2 毛利率同比提升1.6pct、环比下降1.2pct。我们认为在青菜头价格明显走高的背景下，公司毛利率提升的主要原因系：1）2020年底公司对部分产品进行缩包装提价（150g 脆口缩包装至130g）覆盖成本上行压力；2）半成品价格有所回落，2021H1 公司采购半成品占比约6%，略有平抑整体原料成本，同时公司拥有30 万吨原料窖池，去年储备的原料尚可以支撑上半年生产；3）智能化工厂带来效率提升，2021H1 榨菜原材料在营业成本中占比提升0.84pct 至77.3%，而动力、工资及制造费用在营业成本中占比分别下滑0.07pct、0.17pct、0.6pct。费用端看，2021H1 销售费用率大幅提升9.5pct至25.2%，其中市场推广费用有所收窄（同比-34%），电商推广费用大幅增加（+88%），同时新增品牌宣传费用（1.67 亿元），主要用于新媒体、梯媒及央视广告，占比分别约43%、30%、24%。

    产能持续扩充，龙头地位有望加固。目前公司拥有榨菜、萝卜产能20.6 万吨、泡菜产能1.3 万吨，同时东北生产基地在建萝卜产能5 万吨，乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）在建榨菜产能20 万吨，达产后预计产能翻倍，规模效应将进一步释放。在原材料价格高企背景下，涪陵榨菜利用采购及原料储藏优势实现对竞品挤压，龙头地位有望加固。

    投资建议：预计公司21/22/23 年营收分别为27.5/32.9/39.3 亿元，同比+20.9%/19.6%/19.7% ； 归母净利润8.1/10.3/13.2 亿元， 同比+4.0%/27.9%/27.6%；对应PE 为33/26/21 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。