债券周报:PMI短期扰动较大 收益率下行宜缓

类别:债券 机构:华创证券有限责任公司 研究员:周冠南/梁伟超 日期:2021-08-01

债市策略:从最具确定性的流动性中性偏松出发,稳定在2.2%附近的资金价格中枢,可以支撑多大的利差压缩,即有多大的做多空间;当前来看,无论是中短端的3 年期利率和资金利差,还是10 年减1 年的长短利差,相对位置仍较为适中,与历史上收益率低点的利差位置相比仍有一定的下行空间;但需关注的是,短期定价逻辑中的供给扰动和长期定价逻辑中的经济韧性,这意味着收益率下行的节奏宜缓不宜急,交易盘顺势做多的过程中,更应关注赔率变化,灵活调整仓位和久期。

    1、产需:生产超季节性下行,下游订单缩量。需求方面,7 月新出口订单转为回落,一定程度上反映内需的转弱。生产端来看,一则7 月部分工业品需求步入淡季,企业设备检修增多;二则局部地区洪涝灾害、强降雨及高温极端天气对于生产也有一定影响;三则夏季电力供应紧张,部分西部省份要求企业限电限产,导致7 月制造业生产节奏有所放缓。

    2、库存:产成品去库速度有所放缓,而原材料库存去化加快。这一现象对应7 月采购量的环比下降,上游原料高价叠加本月产、需走弱,直接抑制了企业采购原材料的意愿,但至此是否意味着企业已转入被动补库的阶段仍有待观察。

    3、价格:原材料购进价格上涨,通胀或边际回升。据统计局披露,7 月企业采购成本普遍上升,月内油价高位震荡、矿区供给偏紧,大宗品价格呈现小幅反弹。天气和限电等扰动下,产量收缩幅度或超过季节性,这在一定程度上也支撑了淡季出厂价格的反弹。

    4、外贸:新出口订单连续3 个月回落。海运价格持续上涨,中小型外贸企业成本压力加剧,削弱其接单意愿,使得新出口订单或进一步向大型企业集中。

    该分项的回落意味着接单企业数量占比的下降,但能否直接推导出口韧性的减弱仍有待验证。

    5、非制造业:建筑业景气高位回落,服务业小幅回暖。高温叠加强降雨天气影响,建筑施工需求进一步回落;服务业则在暑期消费的带动下小幅回暖,航空运输、餐饮、住宿等出行消费相关行业PMI 大幅回升。

    短期来看,限电和天气影响褪去后,终端需求仍有望修复,带动生产端恢复至季节性水平;中长期而言,7 月政治局会议定调下半年财政政策或偏积极,重大项目建设或发力带动建筑施工行业保持高景气;此外,运动式“减碳”

    纠偏或将缓和当下“限价”与“限产”的矛盾,成本压力减轻也有望激发一部分生产潜力,在货币、财政的托底之下,经济增长仍有望保持韧性。

    宏观政策做好跨周期调节,“降息”尚未有明确指引。就宏观政策定调而言,做好跨周期调节,实施三孩生育政策及配套支持措施;就财政政策而言,重视逆周期调节,地方债强调实物工作量的形成;就货币政策而言,边际宽松取向不变,但没有“降息”的明确指引;就金融监管而言,防风险基调不改,落实财政金融风险处置机制;就房地产政策而言,“房住不炒”定位不改,房企融资环境依旧趋严。

    周度海外疫情和疫苗跟踪:疫苗方面,美国总统拜登建议政府出台政策以加快疫苗普及,欧洲部分国家疫苗接种速度提升。疫情方面,中国疫情传播范围继续扩散;全球疫情继续反弹,主要受美国疫情传播速度明显加快影响,欧、美、非新增确诊人数小幅回落。封锁政策方面,美联储对Taper 讨论进度加快。

    经济政策方面,美国通胀预期有所升温,7 月美联储国债购买规模所上升,逆回购使用规模突破1 万亿美元;欧央行和日央行本周购债速度小幅回落。

    风险提示:个别地区下半年限产政策较严,成本压力仍有上行风险。