建材行业深度报告:水泥:修复与重估

类别:行业 机构:长江证券股份有限公司 研究员:范超/李金宝 日期:2021-07-31

  较强的估值边际

      2021 年水泥整体表现低迷,一方面是投资端数据偏弱导致市场担心中期水泥需求预期,同时行业基本面从价格(缺乏限产支撑)和盈利(煤炭成本大涨)表现均不及同类资源品如钢铁、煤炭。市场表现来看,龙头海螺水泥绝对估值回到近5 年新低,年底PB 几近1 倍;此外,若用重置成本去估算海螺水泥资产价值至少2100 亿,显然当前被低估。

      中期逻辑再延展

      我们一直看好的中期格局逻辑当前并没有破坏,并且未来1-3 年仍在延展。供给角度看主要存在5 个变量支撑:1、2021 年7 月底出台的行业产能置换文件再次大比例提标,并且对限制类产能置换和跨区域置换提出2:1 的增量要求,政策堵漏洞趋势十分明显,行业供给端存量博弈得到夯实且未来1-3 年很可能处于净减量状态,同时个别地区当前提出淘汰2500tpd 及以下小线,此部分产能占比全国26%,未来若能陆续退出将极大优化行业供需关系。2、海外需求复苏和海运成本的上涨导致进口熟料冲击明显减少,同时大企业积极扩大终端粉磨站建设,对进口进行有序引导消化,因此过往进口熟料在国内构成的边际定价权目前正在削弱。3、市场可能担心公转铁之下水泥行业运输半径有所扩大,我们认为实际落地需要考虑到区域价差、铁路运能调配、线路衔接、汽车驳运等因素,测算显示公转铁的经济性和可行性并不突出,不足以难以改写行业固有短腿格局。4、市场可能担心主导企业竞合思路变化,我们结合主导企业过往经营背景和当前经营思路,认为恶意打价格战的市场状态在未来1-3 年不大会出现,市场秩序大概率仍会延续过往5 年状态;同时考虑到主导企业盈利水平近年得到显著修复,即便悲观假设需求大幅下滑,大企业也具备足够抗压盈利安全垫。5、双碳之下,水泥作为排放大户有望成为排头兵,不排除行业降碳导向之下供给端迎来一定约束,进而复制供改之路。

      需求中期依然存在支撑。城镇化率持续推进+中西部战略布局,水泥整体建设需求仍有保障,且更多锚向中西部地区。同时,更长周期维度来看,参考日本,需求见顶后的20年内产量降约40%,考虑到我国建筑生命周期明显较日本要短,同时城镇化率结构性矛盾目前较突出,预计中期整体需求下行斜率相对有限,同时,行业供给端中期依然在做减法,行政产能和环保提标下带来的格局渐进式优化可一定程度对冲需求的下滑冲击。

      短期供需在修复

      展望2021H2,我们认为基建大概率有望迎来修复,在全球经济筑顶和我国出口可能放缓背景下,当前财政和货币政策的余量空间大概率自Q4 迎来释放。行业自身而言也有支撑:一方面,供给端在能耗管控背景之下有望迎来约束,如部分地区可能的限电停产等;同时,Q2 部分市场因天气和停工带来的需求损耗有望在Q4 得到赶工。进一步考虑到同期低基数和当前已经较低价格水平,我们判断Q4 旺季华东价格存在超预期空间。

      综合来看,当前较悲观的底部估值,中期逻辑的大概率延展,短期供需的渐进式修复,我们认为板块的配置机会具备,推荐优质龙头,首选海螺水泥、中国建材、华新水泥。

      风险提示:

      1. 需求复苏不及预期;

      2. 外部流动冲击较大。