万华化学(600309)：Q2业绩超预期 彰显龙头抵御周期波动及成长能力

　　事件：万华化学发布2021 年中报，实现营业收入676.57 亿元，同比增长118.91%；实现归属于上市公司股东的净利润135.30 亿元，同比增长377.21%，扣除非经常性损益后的净利润131.95 亿元，同比增长430.02%。

    　　按31.40 亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益4.31 元（扣非后为4.20 元），每股经营现金流为3.53 元。其中第二季度实现营业收入363.45 亿元，同比增长133.52%；实现归属于上市公司股东的净利润69.09 亿元，同比增长373.80%；单季度EPS 2.20 元。

    　　二季度业绩大超市场预期，龙头抵御周期波动能力及成长能力得以证明2021 年二季度单季度，聚氨酯系列产量105.7 万吨（qoq+~9.9 万吨），销量97.1 万吨（qoq+~4.6 万吨），整体销售均价环比基本持平（微幅增长），销量的增长是带动板块销售收入环比进一步提升的主要原因。公司核心产品MDI、以及TDI、聚醚等Q2 国内价格环比回落是市场对业绩担忧的主要因素，特别是国内聚合MDI、纯MDI 的国内价格/价差分别环比下滑16%/28%、16%/25%。从量的角度：（1）公司烟台MDI 装置于2 月底扩能50 万吨产能预计在二季度有增量贡献；（2）根据百川咨询，浙江+山东地区（万华MDI 生产基地在宁波、烟台）Q1/Q2 单季度分别合计出口MDI约分别为23.5、24.3 万吨；公司目前国内生产基地MDI 产能为230 万吨，即单季度57.5 万吨，推测约近四成出口。而不同于国内MDI 价格走势，Q2 纯MDI、聚合MDI 出口均价较Q1 分别增长约18%、26%。此外，公司在海外BC 公司拥有MDI 产能，而美国、欧洲MDI 均价Q2 环比分别增长8.5%、14.1%。综上，我们推测，二季度公司MDI 销售量预计环比仍有增长，同时MDI 出口及海外产品价格的环比提升部分抵消了国内价格下跌带来的影响。另一方面，上半年公司MDI 等产品技术实现优化升级，反应效率大幅提升、单位产品能耗下降。

    　　（2）石化板块二季度实现量价齐升，是公司营收、毛利增量的主要来源。

    　　百万吨乙烯产业链项目于2020 年11 月建成投产，运行良好，预计Q2 产出效应进一步发挥；价格方面，除PO、LLDPE Q2 价格环比小幅略有下滑外，公司石化产品价格全线上涨。

    　　（3）新材料及功能化学品销量环比基本持平，多数产品价格显著上。，TPU、PC、SAP、PMMA、HDI 二季度国内均价分别环比进一步提升2%、27%、14%、3%、28%。特别是PC 价格环比的大幅提升，预计为新材料业务带来增长。

    　　盈利预测与估值：公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公司业务快速成长和发展。

    　　结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们预计2021~2023 年净利润分别为214、233、253 亿元，对应2021~2023 年EPS 分别为6.82、7.41、8.07 元/股，维持“买入”的投资评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险