固收专题研究：保险资金投债的逻辑

　　报告核心观点

    　　本文对保险资金投债的逻辑进行了概括和总结。从保险资金投资的框架来看，保险资金的固定收益投资行为受到负债约束、监管和风控约束等多边界约束，保险资金需要在各种约束下保证长期投资收益的稳定，在满足覆盖成本费用率的要求之下，争取获得较高的投资收益。今年以来，地方债发行后置以及存款加点改革等原因使保险面临日益加剧的资产荒局面，展望未来,在保险资产荒+长期利率下行的大背景下，超长利率债的配置价值正在逐渐显现。

    　　保险资金的负债、监管和风控约束

    　　从保险的负债约束来看，保险资金具有一系列特征，包括负债属性、长期性、费用成本性、要求安全性和流动性等，而这些特征也决定了保险在进行资产配置和投资方面需遵从的一些基本原则。从保险的监管和风控约束来看，一系列监管政策以及风控要求会对保险资金投资偏好造成影响，包括保险各项监管对投资范围和比例的限制，保险资产负债管理相关的监管规定，以及新会计准则对保险投资偏好的影响等。

    　　保险资产配置和资金运用

    　　保险资产配置严格遵从资产负债匹配的重要原则，具体来看包括保险资金的战略资产配置和战术资产配置。从保险资产端的资金具体运用来看，规模方面，2016 年以来，保险资金运用余额逐年上升，截至 2021 年 5 月末，保险资金运用余额达到 22.8 万亿；投向方面，近几年保险资金投向的占比基本保持稳定，以另类投资为代表的其他投资占比最高，其次是债券投资，股票投资占比一直较低。我们主要聚焦保险资金投债和非标债权类资产的情况。

    　　保险资金投资债券的情况

    　　从保险资金投资债券情况来看，截至 2021 年 6 月，保险机构债券托管量达到 2.9 万亿,占全市场债券托管总量约 3%。具体来讲，保险资金做债券投资有几大特点：第一，利率债占比最高，占自身债券投资比重约 64%,信用债占比较低,约 9%；第二，债券多配置而少交易；第三，债券投资久期较长；第四，保险投信用债对资质要求高；第五，监管放宽保险投资银行资本债，但目前保险投资银行资本债比例较低。

    　　保险资金投资非标的情况

    　　从保险资金投资非标债权来看，截至 2021 年 5 月，保险资金运用中其他投资规模 8.7 万亿，占比为 38.28%。以另类投资为代表的其他投资的最主要构成是非标债券类资产。保险投资非标债券类资产有几点特征：首先，保险资金对安全性有较高的要求，因此对非标的资质有较高的要求；保险投资的非标资产以债权计划和信托计划为主。第三，今年以来优质非标供给减少，保险等机构面临高收益资产荒，优质非标收益率下降。

    　　保险投资资产荒难题加剧

    　　最后落到近期保险投资实践来看，今年以来，一系列政策使保险面临日益加剧的资产荒局面。一是，地方债发行后置，机构欠配十分严重。二是存款加点改革之后，存款利率下降，保险损失一块高收益优质资产。三是城投和地产政策趋严，城投地产非标供给减少。但是另一方面，在保险资产荒+长期利率下行的大背景下，超长利率债的配置价值正在逐渐显现。

    　　风险提示：保费增长不及预期、地方政府隐性债务约束超预期。