海尔智家(600690)：全球化品牌初步起航

　　前瞻性海外布局，打造全品牌矩阵

    　　公司不断并购海外优质资产，战略定位全球龙头地位。自各海外资产收购以来，海外收入占比快速上升（海外收入占比由2011 年的11%上升至49%）；此外，海外的盈利能力也随着海外布局的完善而不断提升（2011年海外毛利率为8%，2020 年海外毛利率为28%）。商业模式上，公司通过产业链协同、产品协同、品牌协同实现高效的产品、品牌互补和市场扩张。

    　　短中期：三大区域快速发展，拓展海外收入空间我们以大家电保有量为划分标准，将北美、欧洲、澳新、日本划入成熟市场，南亚、东南亚划分为新兴市场。成熟市场之北美：2016 年海尔并购GEA，开启北美市场的战略布局。在GEA 被并购后，其自身水洗产品市场地位逐步提升，同时借力于平台资源，收入规模提升、运营效率逐步得到改善。我们预计海尔北美市场2025 年收入有望实现936 亿元。成熟市场之欧洲：2019 年初海尔成功并购Candy，与海尔品牌间达成产品互补，实现品牌与种类全方位覆盖。同时双品牌对标市场不同，广泛覆盖消费者人群。此外，海尔丰富的线上管理经验以及合理的品牌定位将助力Candy 把握此轮市场渠道变化带来的机会。我们预计2025 年海尔在欧洲市场收入有望达到278 亿元。新兴市场之南亚和东南亚：21 世纪初，海尔以自有品牌开始布局南亚及东南亚市场。新兴市场大家电尚存较大发展空间，预计未来5 年保有量增速CAGR 在11%。海尔通过产品、渠道和品牌协同，在新兴市场快速拓展。预计2025 年海尔在该部分市场的收入规模有望达到210 亿元。其他区域：主要为日本、澳新，市场空间相对稳定，预计该部分市场至2025 年收入规模达到119 亿元。

    　　长期视角：期待品牌协同迸发更多活力

    　　当下海尔尚处于品牌协同早期，即品牌引入期。随着品牌布局完善，将逐步步入差异化品牌布局，以及最后阶段的全球统一管理，进而最大程度释放品牌协同带来的强市场拓展推动力。

    　　盈利预测与估值

    　　盈利预测：我们将公司整体收入拆分为国内和海外，基于公司全球品牌的前瞻性布局，我们预计公司21-23 年的收入为2341/2605/2879 亿元，同比增速为11.6%/11.3%/10.5%；对应净利润为124/147/165 亿元，同比增速为39.5%/19%/11.7%（前值：21-22 年收入为2263/2455 亿元；净利润为93/107 亿元）；对应21/22/23 年PE 分别为18/15/14X，维持买入评级。

    　　风险提示：原材料价格上涨；海外品牌和品类拓展受阻；海外收入空间等测算具有一定主观性；疫情反复。