百隆东方(601339)：提价顺畅 议价能力提升逻辑强化

　　事件概述

    　　2021H1 公司实现收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为39.2/5.5/5.28 亿元、同比增长48.98%/303.97%/403.71%（扣非归母增速高于归母增速主要由于20H1 产生无形资产处置收益6051 万元）、较19H1 增长37%/146%/128%，业绩符合此前预告、旺季超预期。

    　　2021Q2 收入/归母净利/扣非归母净利分别为20.46/3.27/3.12 亿元、同比增长61.30%/404.22%/617.09%、较19Q2 增长52%/222%/115%。2021H1 经营现金流/归母净利为131%。

    　　分析判断:

    　　提价、产品结构改善、低价库存逻辑得以印证。1）分生产基地看，越南产能占比60%、收入占比57.6%、净利贡献82.36%，2021H1 越南百隆实现收入22.58 亿元、同比增长45.87%，净利4.53 亿元、同比增长 1361.29%，净利率为20.06%、同比上升18.06PCT、我们判断主要来自低价棉花库存贡献，倒推国内收入16.62 亿元、同比增长53.46%，净利0.97 亿元、同比下降7.62%，净利率为5.84%、同比下降3.86PCT。2）分产品看，我们估算，2021H1 色纺纱/坯纱收入分别为25.45/11.93 亿元、同比增长66%/24%，色纺纱收入占比达65%、同比提升7PCT；3）分量价看，我们估算，2021H 销量/单价分别提升37%/11%，价格提升主要来自3 月提价贡献、以及色纺纱占比提升；而销量贡献主要来自产能利用率提升（16-17PCT）、20Q2 为全年产能利用率最低点。

    　　21Q2 毛利率同环比继续提升。毛利率提升我们分析主要得益于：（1）3 月提价贡献延续至Q2；（2）越南低价棉花库存贡献；（3）订单结构改善、色纺纱占比进一步提升。2021H 公司毛利率为20.85%、同比提高11.73PCT、较19H1 提高2.79PCT。21Q2 毛利率为23.56%、同比提高19.5PCT、环比21Q1 提高5.7PCT。

    　　所得税率下降叠加毛利率提升贡献净利率大幅提升。2021H 归母净利率为14.04%、同比提高8.86PCT、较19H1 提高6.2PCT；21Q2 归母净利率为16%、同比提高10.9PCT、环比21Q1 提高4.1PCT。2021H1 销售/管理/财务/研发费用率分别为0.41%/4.29%/1.71%/1.96%、同比变动-0.35/-1.26/-1.83/-0.01PCT。有效税率为2.48%、同比下降7.46PCT，主要受递延所得税影响。其他收益/收入为0.23%、同比下降0.3PCT，主要由于政府补助减少。

    　　投资建议

    　　近期，棉价受下游复苏、纺企补库存、印度疫情减产以及河南暴雨影响部分纱厂发货等因素影响上涨至17752 元/吨（截至2021/7/28），我们测算棉价每上涨1000 元/吨有望贡献利润弹性1.4 亿元。此外，我们强调，公司更重要的逻辑是在新疆棉事件背景下、份额提升弱化周期性，即议价能力提升、订单结构改善。过往公司在棉价上涨3 个月后才能提价、且涨价还可能面临客户用化纤替代而幅度有限或提价失败的风险，而此次在棉价上涨后10-15 天即实现提价，今年以来已实现3 次提价。维持21/22/23 年归母净利为11.5/12.7/16 亿元，21/22/23 年EPS 分别为0.77/0.85/1.07 元、对应21/22/23PE 为7/7/5X，维持目标价9.54 元（对应21 年扣非净利15XPE），维持“买入”评级；安全边际参考公司回购均价（3.7 元）及股权激励行权价（3.93/4.33元）。

    　　风险提示

    　　棉价下行风险；越南疫情风险；汇率波动风险；投产进度低于预期风险；系统性风险。