烘焙产业链全景深度报告:供需共振 行业乘风起势 空间广阔

类别:行业 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:王铄/吕昌 日期:2021-07-29

  本期投资提示:

      烘焙行业总体市场容量大,但难集中,百花齐放将为常态。以下游口径计算,2020 年烘焙行业终端规模达2358 亿,是市场容量和未来潜力较大的细分食品子领域之一,但是由于各环节所处的竞争维度、定位的消费场景有所差异,总体格局十分分散。现阶段,行业参与者以包装类/散称类、短保/长保、烘焙房/商超/电商等各类模式参与竞争,目标人群及消费场景的不同,带来各环节在竞争要素、商业模式、市场空间的差异,各环节的竞争、渗透、缓慢替代、长期兼容或为长远趋势。现阶段行业结构来看,规模上包装:非包装约为3:7,格局来看,行业份额前二的达利、桃李均为包装烘焙类传统企业,CR3 占8.7%,具体细分上,短保的竞争格局更加集中,龙头桃李预计占比达40-50%,主要品牌份额集中;长保类主要参与者包括达利、盼盼、好丽友等,CR3 预计为31%;非包装类(可理解为现烤现制的散称模式)占据了行业规模的半壁江山,但品牌端呈现百花齐放,格局或难集中。

      中短期来,冷冻面团环节有望迎来爆发式增长阶段,建议关注产业当下投资机会。对比同行来看,我们认为立高食品在产能建设、单品运营思路、渠道网络布局、团队竞争力上均领先于同行,具备先发优势。上市后公司资金实力进一步提升,且产能规划快于南侨或其他非上市的区域型竞品公司。相较于一般大众食品,冷冻面团行业准入门槛较高,行业属性决定了企业具备做大做强的潜力。参考海外成熟市场的发展路径,同样有深耕冷冻烘焙半成品领域,并走出大体量公司的案例。由于产能和渠道网络的布局需要一定的建设时间,预计立高整体可享受3 年左右的时间窗口期。上市企业中对比来看,立高、南侨二者定位差异非常大,立高的竞争策略是优先做大规模、保持稳定的盈利能力,获取下游客户美誉度并挤压竞争对手生存空间;而南侨倾向于丹麦类/起酥类的高毛利产品的布局,定位中高端,以丰富的产品矩阵获取更高的产品溢价并强化客户粘性。二者竞争维度本质上重合度并不高。烘焙品行业整体的sku 众多,因此仅部分长尾单品的工业化生产即可为B 端冷冻面团公司释放较大市场空间。

      中长期来看,短保包装面包环节的投资机会依然方兴未艾,是可展望能实现长期稳健复合增长的环节之一。建议关注桃李面包,把握中长期左侧布局时点。短期来看,由于疫情后大众消费品的需求复苏较为缓慢,叠加桃李面包20 年的高利润基数压力,建议理性放低全年预期,但随着需求复苏,叠加新产能的陆续释放带来新市场的拓展空间,公司有望逐步恢复至稳健增长态势。短保品牌全国化难度大,龙头优势一旦形成难以复制。桃李在全国工厂布局、供应链效率与渠道方面已建立领先优势,行业具备显著马太效应。先发优势下,桃李率先跑通从前端工厂到后端销售的正循环,盈利能力远好于竞品,且达利的入局及其表现已验证行业具备显著护城河。

      烘焙上游原料业务偏同质化竞争,格局较难集中。烘焙产业下游持续高景气推动上游原料市场规模稳步增长。上游原料主要包括面粉、糖类、鸡蛋等大宗原料,以及奶油、酱料、酵母、烘焙油脂等烘焙食品原料,其中奶油和烘焙油脂消费均以国产中低端产品为主、进口产品为辅,规模化企业和中小企业并存,行业竞争格局仍较为分散。

      风险提示:行业竞争加剧风险,原材料价格波动风险,食品安全问题