浙江自然(605080)：质地优秀的户外运动供应链企业 迎来高速发展期

　　报告摘要

    　　核心投资要点：公司是一家有多年技术实力积累与技术壁垒，下游景气度高，且叠加产能处于释放周期的优质户外运动供应链企业。

    　　公司质地：1）公司主营户外运动产品代工制造（充气床垫，防水箱包等），核心客户为迪卡侬，SEATOSUMMIT，INTERSPORT 等。2）盈利能力强：公司近三年平均毛利率39%，净利率23%。在A 股代工制造企业中属于较高水平，与申洲国际（净利率22%），思摩尔国际（净利率24%）等优质企业处于同一净利率水平。3）技术积累深厚：公司高盈利能力主要来自于产业链的垂直一体化和长时期的技术积累与内部效率提升挖掘，公司深耕TPU 薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等，积累了长达二十多年的从化工原料到产成品的一体化技术制造优势。

    　　增长逻辑：1）客户端：核心客户迪卡侬空间大，其他客户多点开花。

    　　公司与头部户外品牌深度合作绑定，作为迪卡侬中国熔接部门唯一战略合作供应商，未来成长空间大。我们预计未来公司在迪卡侬体系内占比有望提升至现有占比2-3 倍。而且目前迪卡侬体系内合作的品类相对分散，预计未来单品类放量+多品类扩张空间大。2）行业端：户外运动细分赛道基数小增速快，且长期看TPU 产品替代PVC 产品是趋势。户外运动行业整体处于发展增长期，相关细分产品（水上用品，户外充气用品）增速较快，水上运动（冲浪滑水板，浆板等）类产品行业增长也处于较高水平。而且长期来看公司擅长的TPU 材料户外用品替代PVC 材料产品是趋势（物理特性+环保特性好），且TPU 产品单价相对更高，未来随着TPU 产品占比上升也将促进收入端量价齐升。3）产能端：近两年是产能释放的重要周期。公司2017-18 年之前主要受制于土地厂房扩展瓶颈，产能有效扩充有限，随着IPO 募投项目建设今年逐步落地，其中越南工厂预计于21 年9 月份正式投产，我们判断未来两到三年是产能释放爬坡的关键时期，理论产能年化增速25-30%。产能释放将有效满足下游客户日益增长的订单需求。

    　　近年来，中国优质供应链价值迎来重估，不同行业优质代工龙头价值凸显。我们通过深度对比运动服饰和电子烟两大细分赛道龙头制造企业，我们发现优质的代工龙头企业具有以下共同之处：1）同处高景气赛道，从而与核心优质客户共享行业发展红利；2）技术优势以及快速供货能力打造生产端壁垒，有能力为客户提供满足消费者需求的优质产品；3）生产端优势使代工企业得以绑定优质客户，通过规模效应控制成本，提高议价权，从而加强优势进一步扩大市场份额，从而提升企业盈利能力。从下游景气度，研发优势壁垒，客户粘性和盈利能力的角度，我们认为公司与目前国内优势供应链企业有一定共性，有望复制以上代工巨头的成长路径。

    　　盈利预测与估值：

    　　我们预计2021-2023 年净利润2.2 亿/2.9 亿/3.9 亿，对应估值26.7x/19.7x/14.8x，考虑到公司质地优质，可预期内增长较快，给予2022 年29~31x 左右，对应目标市值85~91 亿，给予“买入”评级，强烈推荐。

    　　风险提示：新冠疫情全球蔓延引致的风险，原材料价格及汇率波动的风险等