赛意信息(300687)：商业模式三重跃迁 打开估值上行空间

　　本报告导读：

    　　公司智能制造业务发展迅速，商业模式完成第一步升级，未来由合作伙伴交付和与华为云合作订阅交付打开估值上行空间。

    　　投资要点：

    　　上调目标价至 41.75 元，维持“增持”评级。上调公司盈利预测，预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 2.69（+0.14）、3.81（+0.09）、5.69（+0.23）亿元。综合考虑 PE、PS 估值法取平均值，上调目标价至 41.75 元，对应 2022 年 39 倍 PE。

    　　市场认可智能制造的空间，不认可其商业模式。对于智能制造行业目前渗透率较低，成长空间大，近期受制造业景气影响增速较快等特征市场已经形成一致预期。但与企业级管理相比，车间级管理的个性化程度更高，相对应的软件标准化程度就更低，导致没有规模效应，进而影响行业竞争格局，并不认为这是一门好生意。

    　　公司出现明显边际变化且未被市场认知。公司第一层商业模式升级来源于自有产品的放量，商业模式由服务升级为产品+服务，盈利能力有明显的提升。未来，以合作伙伴交付的模式会将公司商业模式升级为产品化。公司于 2021 年 5 月成为华为云的同舟共济合作伙伴，产品已成为华为云商城优选，与华为云合作将产品云化部署将商业模式进一步升级为订阅制，最终会体现为盈利能力大幅提升。我们认为现有公司估值水平并未反映出公司在商业模式上的边际变化。

    　　传统业务仍有超预期的空间。国内客户对于 SAP 的需求仍然存在，2021 年企业对于 SAP 的实施需求出现明显的反转，同时竞争格局得到优化，公司 ERP 实施业务有望超预期。

    　　风险提示：竞争加剧风险，人力成本上升风险