债券研究:欠配行情已经结束

类别:债券 机构:国泰君安证券股份有限公司 研究员:覃汉/石玲玲 日期:2021-07-29

  摘要:

      2021 年债市的关键词离不开“欠配”,“欠配”是支撑3-5 月债券“慢牛”

      的核心原因之一,也是近两周机构持续“买买买”的关键。经过降准后的全面“扫货”,机构欠配压力释放了多少?欠配还能继续支撑利率下行吗?

      欠配时机构“扫货”有先后顺序,先是长久期利率债,其次抢高评级信用债,最后是低评级信用债以及可能被“错杀”或流动性较高的信用资产。

      过去三周,市场表现也确实符合这一特征, 7 月6 日至13 日,5Y/10Y/30Y国债利率分别下行18bp/16bp/14bp,但在随后两周内,同期限国债利率分别上行1bp/下行6bp/下行3bp,后两周利率下行明显后劲不足,期货拉着现货走,27 日国债期货一根大阴线走出来,利率下行“再遭一锤”。

      利率债价值挖掘差不多后,资金开始转向高评级信用债,7 月6 日至22 日,3Y/5Y/7Y 期AAA 级中短期票据利率分别下行22bp/28bp/22bp,欠配机构开始寻找高评级信用债机会。但7 月22 日以后,3Y/5Y/7Y 期AAA 级中短期票据利率仅下行4bp/2bp/2bp,高评级信用债也迎来“平台期”。

      最近一周,投资者的视野开始投向城投债等低评级信用债。寻找前期可能被“错杀”或流动性相对较好的资产,对低评级信用债的容忍度有所提升,高收益城投债、地产债、煤炭债成交活跃度明显上升,城投债认购更加积极,信用久期陆续从中高评级向低评级,据中债数据统计,AA 企业债指数平均久期从7 月初的2.06 年拉长至7 月19 日2.10 年。

      我们认为,欠配者的视角从长久期利率债→高评级信用债→城投债不断切换,说明欠配压力可能已经接近尾声,除了商业银行受现金理财新规约束需要进行策略转型外,目前对利率依然激进,其他主流机构大多已经转向谨慎,市场上能够买的资产基本筛过一遍,后面还能买的资产已经不多了,在没有增量利好的情况下,全面“扫货”行情基本告一段落。

      虽然我们继续看多债市的观点并未调整,但降准后“恐慌性”追涨的风险却越来越大,10 年期国债利率下破2.90%后,机构考虑的更多是止盈、而非继续加仓。在欠配压力接近尾声,8-9 月地方债供给放量、宽信用预期发酵、国债期货多头平仓等多重利空共振的情况下,我们维持未来两个月债市会显著向上调整20bp 的判断