银行流动性观察第69期:8月利率会迎来拐点吗?

类别:行业 机构:光大证券股份有限公司 研究员:王一峰 日期:2021-07-28

  对于即将到来的8 月份,市场比较关心在MLF 到期7000 亿、政府债券供给可能放量情况下,流动性是否会出现边际拐点,货币市场与债券利率将如何运行?

      8 月基础货币缺口或超万亿。从历史情况看,7-8 月份流动性总体比较温和,资金利率稳定运行的延续性较强,但今年8 月份情况可能有所不同,测算显示:一是外汇信用派生小幅正增长;二是8 月份或是全年政府债券供给峰值点,财政赤字在4000 亿左右,政府债券净融资规模在8000 亿左右;三是货币发行不会对超储形成过大扰动,法准补缴规模季节性回升。粗略预计8 月份基础货币缺口在5500-6000 亿水平,当月MLF 到期7000 亿,合计缺口1.25-1.3 万亿。

      央行对冲基础货币缺口的三种方案。初步估算:7 月份超储率为1.53%,较6月份有所回升,8 月份若不考虑央行对冲操作,超储率将降至1%以下,创年内新低,届时流动性将面临较大挤压。央行可能采取的方案有三种:(1)采取小幅缩量续作MLF+OMO 放量的方式进行对冲。其中,MLF 续作规模或维持在5000亿左右,而公开市场操作可能会结束每日100 亿模式,适度加大投放力度。(2)通过再贷款、再贴现等定向调控工具加大结构引导,MLF 存在被大幅置换的可能;(3)再度降准+大幅缩量或完全退出MLF,该方案不仅可以基本对冲当月基础货币缺口,而且极有可能驱动8 月LPR 报价下调。我们倾向性认为,方案一和二的可能性更大,方案三可能性低。

      8 月MLF 利率、LPR 报价大概率维持不变,NCD 利率已处于底部。(1)现阶段政策利率“一动不如一静”,只要稳健取向没有改变,MLF 利率恐怕短期内不会轻易调整,基于商业化原则考虑,LPR 报价仍将大概率维持不变。(2)若不调整MLF 利率,1Y 国股NCD 利率的“底部”在2.7%上下,至多5bp 左右的降幅。而8 月份,随着基础货币缺口的扩大,NCD 利率存在小幅反弹空间。

      (3)DR007 运行基本稳定,但考虑到7 月份以来R001 日均成交规模近4 万亿,显示出机构“滚隔夜”加杠杆力度加大,这无疑加剧了资金面的脆弱性。一旦政府债券供给放量,隔夜利率波动将有所加剧。

      8 月份可能面临“流动性扰动+欠配压力缓解”环境,需谨防利率回调。

      流动性方面,对于目前接近4 万亿规模的隔夜成交量而言,一旦出现资金面边际收紧,将引发市场自我调整,隔夜利率波动将有所加剧,进而造成债券利率承压。

      机构配置方面:(1)后续政府债券供给有望放量,一定程度上将缓解银行的“欠配压力”,前期“降准引致乐观情绪+供给缩量”导致利率破3%的逻辑,需要予以适当修正,届时利率将有所承压。(2)即便供给放量的情况下,银行仍有能力进行承接,银行配置需求将起到利率“稳定器”的效果,这就决定了利率的上限空间不会太高。

      近期利率一度破2.9%,是诸多不可预期的外生性政策因素叠加市场避险情绪共振引致,并不具有可持续性,当前利率点位已存在超调迹象。进入8-9 月份,流动性扰动+欠配压力缓解将引导利率逐步脱离当前2.9%的底部区间,而一旦利率点位突破3.0%并向3.1%逼近时,将引发机构做多情绪的升温,进而抑制利率进一步上行步伐。

      风险分析:市场加杠杆力度较大,资金面波动加剧。