华贸物流(603128)：佳成国际收购落地 优势互补未来可期

　　事件：7 月27 日华贸物流发布关于收购佳成物流的公告，公司使用现金方式收购杭州佳成国际70%股权，交易金额为5.05 亿元人民币（低于意向协议中的5.4 亿元人民币），收购完成后佳成国际将成为华贸的控股子公司。佳成国际2019-20 年分别实现净利润2444 万元、3908 万元，净利率分别为2%、3.2%，我们预计佳成在成为华贸控股子公司后将获得更优的干线运力资源，通过轻重货源搭配提升装载率，有望实现利润率的提升。佳成国际承诺2021-2023 年分别完成扣非归母净利润4800 万元、6500 万元和8200 万元。

    　　中国物流企业Beta 逻辑，跨境电商高增速+品牌出海为中国物流企业走出国门提供历史机遇。复盘海外物流巨头发展史，我们发现海外物流公司享受本土企业全球化发展的红利，形成全球物流服务能力。中国企业及品牌在海外的销售额占比逐年提升，国际市场对中国商品的认可度也在不断提升，跨境电商贸易模式正在对传统贸易模式进行替代，导致物流费用支付方从海外贸易商（买家）转移回中国品牌商（卖家）。贸易模式的转变大大提升了中国物流企业在跨境物流市场的话语权及盈利能力，当然同时也带来海外物流服务能力的挑战，中国物流企业迎来历史发展的大机遇。

    　　华贸+佳成，优势互补，协同效应带来成长Alpha：华贸三十多年积累下来的优势主要体现在其完善的全球运营网络，及干线运输包机、获取仓位的能力，同时报关与地面运输配套能力强。而佳成国际在跨境物流专线上有全要素服务能力，佳成国际在前段揽件、信息系统、报关清关、海外仓等环节有很强的市场竞争力，而佳成较弱的干线运能恰恰是华贸的优势所在。华贸+佳成能实现航空普货（重货）+跨境电商货（轻抛货）混装，在成本端有很强的竞争优势。此次收购，佳成将给华贸带来前段直面中小卖家的能力，此外，其完善的信息系统及全链条服务能力也将给华贸带来极大的协同效应。而华贸给佳成带来干线运力及资金支持，能使佳成实现业务量及利润的高速增长，未来有望实现对跨境物流第一梯队公司的追赶。

    　　投资建议：我们上调公司2021E-2023E 归母净利润预测至8.72、11.55、15.35 亿元（原预测为8.04、10.48、13.67 亿元），对应归母净利润增速64.4%，32.4%，33%。现股价对应PE 分别为18、14、10 倍。2020-2023E 年 3 年归母净利润复合增速 43%，高于 2016-2019 年 16%的增速，维持"买入"评级。

    　　风险提示：跨境物流电商增长不及预期，后疫情时代随着线下购物的恢复，海外电商平台回落至疫情前水平；全球经济下滑，导致国际贸易量需求下降。