“股债双杀”点评:市场的“故事”是否已经脱离现实?

类别:债券 机构:太平洋证券股份有限公司 研究员:陈曦 日期:2021-07-28

  7 月27 日股债均大幅杀跌,惨烈程度不再赘述。

      这两天的市场逻辑演绎大概分为几个阶段:

      第一阶段,针对教育、医疗、地产“三座大山”,以及互联网平台的政策频出,导致对应行业大幅杀跌;

      第二阶段,市场开始担忧政策扩大化,即担心非盈利性等扩大到全部服务业,乃至全民企;

      第三阶段,市场传言美国因中国不确定性,限制投资中国股市和债市。

      我们认为,这些逻辑看起来貌似非常合理,但是有几个点值得商榷:

      第一,今年针对“三座大山”、互联网平台的监管并不是近期才有的事情,而是年初以来一直有。只是近期动作加码,以及某些市场言论将其讲成了一个故事,同时产生了扩大化的预期。

      是否扩大化,才是问题的关键。

      第二,政策扩大化的可能性并不大。今年政策出手的领域是非常特定的,即严重影响到共同富裕、生育等特定目标的行业,其目的性也非常明确。并不是所有行业,都能与这些特定目标联系的起来。

      第三,坚持市场化大方向,支持民营经济、中小企业的战略应当没有变化。近期的政策实际上是落实“防止资本无序扩张”的要求,在去年12 月的中央经济工作会议和今年3 月的政府工作报告中均有强调,但在这些会议上同时也强调了:

      “优化民营经济发展环境,健全现代企业制度,完善公司治理,激发各类市场主体活力。要放宽市场准入,促进公平竞争,保护知识产权,建设统一大市场,营造市场化、法治化、国际化营商环境。要健全金融机构治理,促进资本市场健康发展”(中央经济工作会议);“继续放宽市场准入,开展要素市场化配置综合改革试点,依法平等保护各类市场主体产权。纵深推进“放管服”改革,加快营造市场化、法治化、国际化营商环境。将行政许可事项全部纳入清单管理。

      深化“证照分离”改革,大力推进涉企审批减环节、减材料、减时限、减费用。完善市场主体退出机制,实行中小微企业简易注销制度。实施工业产品准入制度改革,推进汽车、电子电器等行业生产准入和流通管理全流程改革”(政府工作报告);

      “各类市场主体都是国家现代化的建设者,要一视同仁、平等对待。深入实施国企改革三年行动,做强做优做大国有资本和国有企业。

      深化国有企业混合所有制改革。构建亲清政商关系,破除制约民营企业发展的各种壁垒。健全防范和化解拖欠中小企业账款长效机制。弘扬企业家精神”(政府工作报告)。

      今天早上,刘鹤也表示“中小企业是市场的主体,是保就业的主力军。一个普遍的规律是,中小企业发展得好的地方,经济都很好。

      充满活力的中小企业,多样性、差异化的经济生态,是我国经济韧性最重要的保障。因此,我们要坚决支持中小企业的发展”。

      回顾2018 年,市场曾经炒作过类似逻辑(一进一退),结果以2018 年11 月1 日大领导主持召开“民营企业座谈会”为结束。该会议上明确表示,“在全面建成小康社会、进而全面建设社会主义现代化国家的新征程中,我国民营经济只能壮大、不能弱化,而且要走向更加广阔舞台”。

      我们认为,壮大民营经济的大方向应当没有变化,只是个别的政策目标冲突的行业的政策发生变化,市场的扩大化理解又有重复2018 年的“故事”之嫌。

      第四,当前经济下行压力大,从经济和就业层面讲,也不支持扩大化。政策层曾明确表示,“我国民营经济已经成为推动我国发展不可或缺的力量,成为创业就业的主要领域”。当前政策对部分行业打压无疑会加大经济下行压力,同时导致结构性就业问题,那么对于其他的领域和行业,则更应当是鼓励,而不是全面限制。

      第五,“金融战”可能性并不大,美国得不偿失。美国限制美国机构购买中国股票和债券的可能性不是没有,但具体政策如何,影响差异极大。举个极端的例子,如果要求外资限期内全部卖出所有中国资产,那就意味着“金融战”全面开打。在2018 年其实很多讨论“金融战”的文章,中国反制措施也非常多,只用一招就可以让美国资本市场天翻地覆:中国央行抛售全部美债。海外所有机构持有中国债券的总规模也就3 万亿人民币(美国只占其中一部分),而仅中国央行持有美债规模则高达1.1 万亿美元,折合人民币超过7 万亿人民币。

      从占比看,中国持有美债比例,也高于美国持有中债比例,如果真的互相抛债,美国受损是更大的。

      更主要的是,中国央行抛售美债只会导致中国央行受损,而与中国的居民、企业关系不大,而美国抛中债则会导致美国机构受损,美国政策层的压力更大。

      所以,我们认为,如果真有全面的“金融战”,那将是美国市场、美国华尔街、美国民众都难以承受的。

      对于债券,我们认为逻辑比较简单,看多债市逻辑没有任何变化,此次调整正是上车机会。从历史上看,外资流入流出债券的影响,也比流入流出股市要小得多,只有时点性影响,而没有趋势性影响,因此跌就是买入机会。

      如果市场演绎的故事成真,那么无疑会导致经济下行、股市下行、央行宽松可能性上升,对债市是有利的;如果市场演绎的故事为假,则债市跌的逻辑是有问题的,债市仍然会回到之前的牛市逻辑。

      对于股票,更为复杂,因为对市场而言是三方面不确定性:本国政策不确定性,美国政策不确定性,市场情绪的不确定性。如果前两者没有官方的明确定论,则市场情绪的难以预测。

      我们提供几个参考维度:

      一是“大蓝筹”估值已经显著低于2018 年最低点;二是应当考虑政策扩大到全部服务业或全部民企,是否符合中国现实;

      三是应当考虑“金融战”的可行性;

      四是应当考虑市场情绪恐慌程度;

      五是应当考虑中国政策对冲的可能性。

      我们的理解是,政策全面扩大化并不符合政策意图,“金融战”

      可行性并不高,市场情绪已经极端恐慌,政策对冲的可能性存在,因此,短期来看,整体股市可能已经超调。

      长期来看,股市大概率继续维持分化局面,盈利驱动已经成为市场新共识,长期谈论指数涨跌的意义不大。

      风险提示:政策目标变化超预期。