上半年工业企业盈利数据的背后：工业盈利数据高增未体现中小微企业压力

　　核心观点

    　　营收利润率维持高位是当前支撑工业企业盈利高增的主要原因，统计口径及幸存者偏差使得工业企业利润数据未能完全体现所有工业企业，尤其是中小微企业的经营压力。我们认为近期央行降准意在对冲商品上涨成本压力，且通过降低融资成本的方式对冲企业原材料价格成本上行是政策困境中的无奈选择，这是触发货币政策放松提前的核心原因。

    　　我们继续强调下半年股债双牛观点，2021 年下半年信用收缩后经济下行压力增大，货币政策逐渐走向放松，无风险收益率继续下行并带动科技成长股发力，形成股债双牛。

    　　工业盈利保持高增，中小微企业有压力

    　　上半年，全国规模以上工业企业实现利润总额同比增长66.9%，前值83.4%，两年平均增长20.6%，前值21.7%。其中6 月当月同比18.8%，两年复合增速9.0%，较4 月回落11.2 个百分点，强度边际回落。

    　　营收利润率维持高位是支撑工业企业盈利高增的主要原因。1-6 月营收利润率达到7.11%，其中据我们测算，6 月当月约为7.11%，维持较高水平，主因在于需求端较旺，采矿业、制造业的营收利润率提升较大。据我们测算，二季度采矿业营收利润率均值约18%左右，较去年同期提高约8 个百分点，而制造业持平去年同期，三供一业低于去年同期。二季度产能利用率进一步提升至78.4%，为2013 年以来的最高水平，工业企业通过提高产能利用率实现规模效应，从而压降单位营收成本，是提升企业盈利能力的重要因素之一。但6 月工业企业营收利润率较上月回落幅度较大，未来随着上游价格边际放缓及经济下行压力逐步显现，预计利润率在下半年将逐步回落。

    　　规上工业企业营收利润率仍处高位，但由于统计口径及幸存者偏差使得中小微企业的经营压力未能在数据中显现。据中国中小企业协会、中国邮储银行的相关数据，疫情以来我国中小微企业成本尚未回到疫情前水平，部分行业例如建筑业成本仍然高企。中小微企业成本仍较高的原因在于：一方面，为应对疫情的保市场主体兜底政策使得部分经营能力相对不足的中小微企业未能及时出清；另一方面，上游原材料价格高企对议价能力较弱的中小微企业而言冲击更大。我们认为，上游原材料价格对中下游工业企业，尤其是中小微企业利润的挤压仍将可能持续。在碳达峰碳中和的大背景下，去产能和去产量的“双去”工作可能持续推进，上游原材料维持供需紧平衡，因此大宗商品价格、中下游原材料成本将在较长时间内处在高位。

    　　上游原材料行业利润高增，高技术装备制造业亮眼上半年工业企业新增利润主要集中于上游采矿和原材料制造行业，上游原材料价格是重要推升因素。上半年，采矿业、原材料制造业对规模以上工业利润增长的贡献率合计为58.9%，其中化工、钢铁、煤炭行业利润同比较为亮眼。下半年在PPI 中枢仍处高位情形下，对上游原材料行业的价格仍有一定支持。6 月PPI 同比+8.8%，较前值9%小幅回落，略高于市场预期。

    　　上半年高技术和装备制造业是工业企业盈利的又一重要支撑部分。在上半年海外供需缺口恢复不足、国内市场需求有所改善、企业订单增加、液晶面板集成电路以及集装箱需求旺盛等有利因素作用下，电子、汽车、电气机械、通用设备、金属制品行业5 个行业合计拉动工业利润同比增长12.7 个百分点。

    　　消费品制造业利润加快恢复，受益于国内疫苗加快接种、线下消费场景加快恢复，相关消费品制造业利润有望保持较高景气。其中，医药制造业利润同比较一季度，化纤、食品制造行业利润比一季度分别加快6.0、2.1 个百分点。纺织业利润两年平均降幅较一季度有所收窄。

    　　六月库存回升主因被动累库，下半年或向主动去库切换6 月末规模以上企业产成品存货同比增11.3%，前值10.2%，较上月有所提升但幅度减弱。我们认为，我国6 月产成品存货同比上行主要原因有二。第一，6 月外需景气度较高叠加经济内需有所恢复，纺织、医药、装备、电子器械等出口相关制造业生产积极。第二，再通胀逻辑下大宗商品价格上涨，带动煤炭、石油、黑金、有色等上游行业生产积极，但同时由于原材料价格上涨导致部分项目出现阶段性停工或者施工进度暂缓，导致5、6 月基建投资有所降速，由此带来相关行业的库存被动累积加快上行。

    　　我们认为下半年将由当前的被动补库切换为主动去库。一方面，随着下半年海外生产能力进一步恢复，我国出口下半年压力增大，相关出口企业开工率和补库积极性将回落；另一方面，上游原材料价格、工业企业营收利润率当月高点已过，下半年将逐步回落，同时面对当前被动累库的情况，经过两个月左右的观察期，企业会逐步下调开工强度以适应逐步回落的需求形成主动去库。

    　　风险提示：病毒变异导致疫苗失效；海外经济超预期下行