安琪酵母(600298)：收入利润稳健向好 定增收购加码产能

　　【投资要点】

    　　公司发布2021 年半年报。2021H1 公司实现营收52.34 亿元，yoy+20.55%，基本符合我们的预期，实现归母净利润8.28 亿元，yoy+15.14%，高于我们的预期，实现归母扣非净利润7.26 亿元，yoy+8.49%。2021H1，公司实现经营性净现金流-2.00 亿元，同比少流入10.21 亿元，实现销售回款50.65 亿元，yoy+11.42%。单二季度，公司实现营收25.78 亿元，yoy+12.50%，实现归母净利润3.86 亿元，yoy-7.19%，实现归母扣非净利润3.12 亿元，yoy-19.78%。2021Q2，公司实现经营性净现金流2.45 亿元，同比少流入3.19 亿元，实现销售回款24.89 亿元，yoy+0.23%。

    　　提价落地，Q2 增速放缓，线上渠道快速扩张。分产品来看， 2021H1公司酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/奶制品/其他产品分别实现收入41.28/3.30/2.02/0.29/5.09 亿元， yoy+19.25%/63.90%/31.05%/82.89%/9.80%，其中单二季度分别实现收入20.09/1.90/1.03/0.16/2.47 亿元， yoy+10.34%/+87.56%/+12.12%/+83.71%/-3.28%。二季度收入增速有所放缓，主要系酵母及深加工产品增速回落。我们认为，3 月份公司对酵母产品进行提价，随后进入去库存周期，出货放缓，叠加Q2 海运成本上升、人民币汇率走强，公司出口业务增速回落。分渠道来看，上半年公司线下/线上渠道分别实现收入35.11/16.86 亿元，yoy+3.68%/85.36%，其中Q2 线下/线上实现营收18.50/7.16 亿元，yoy-5.78%/+127.21%。线上业务高增，主要系公司重点发力“互联网+”经营模式，搭建自有电商平台，在主流第三方平台开设店铺，实现线上渠道快速扩张。线下渠道增速放缓拖累整体收入，我们认为主要系上半年社区团购兴起背景下，商超流量下滑。经销商网络持续扩张，上半年，公司国内/国外经销商净增664/261家。

    　　成本端压力凸显，小包装销量下滑拉低毛利。上半年公司综合毛利率31.84%，同比下降8.71pct，其中Q2 毛利率30.40%，同比下降12.48pct。公司毛利率回落幅度较大，与新会计准则中将与销售有关的运输费用调整至主营业务成本有关。我们从毛销差角度考虑，上半年公司毛销差同比回落3.97pct，我们认为，一方面系公司B 端业务占比回升，C 端高毛利小包装产品销量有所下滑，产品结构变动拉低公司整体毛利率，另一方面系上半年原材料价格持续上涨，成本端压力较大。费用方面，上半年期间费用率为14.28%，同比回落5.73pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别变动-4.73/-0.52/-0.69/+0.22pct。销售费用率大幅下降，主要系会计准则变更。整体来看，2021H1 公司净利率15.82%，同比下降0.74pct，盈利能力有所下降。

    　　定增收购同步推进，产能扩张强化龙头地位。公司发布定增预案，拟向不超过35 名的特定对象增发，募集不超过20 亿元，用于酵母绿色生产基地建设项目、年产2.5 万吨酵母制品绿色制造项目、年产5000吨新型酶制剂绿色制造项目以及补充流动资金。公司目前产能约27万吨，根据公司十四五规划，2025 年公司产能将达到35-40 万吨，产能扩张空间较大，且目前公司产能利用较为紧张。本次定增投向的项目投产后，可为公司贡献6 万吨酵母及酵母制品产能、0.5 万吨酶制剂产能。公司同时发布公告，拟收购圣琪生物酵母制品生产相关资产，本次收购完成后，公司可再增加1.5 万吨酵母制品产能。当前烘焙赛道需求快速扩张，酵母作为烘焙必需品有望受益。公司目前产能居亚洲第一、全球第三，公司通过收购不断整合行业资源，同时内生驱动积极扩产，有助于进一步提升市场份额，强化龙头地位。

    　　【投资建议】

    　　短期压力不改向好趋势，中长期成长逻辑清晰。公司受限于原材料成本上升，短期内利润空间有所收窄，但报表端收入利润增长仍然强劲，我们认为达成全年目标难度不大。中长期来看，公司作为酵母龙头，持续扩产提升份额，龙头地位不断强化，成长逻辑清晰。我们上调 2021/2022 年营收目标至 102.59/115.03 亿元，预计 2023 年实现营收 128.82 亿元，上调2021/2022 年归母净利润目标至 15.47/18.01 亿元，预计 2023 年实现归母净利润 20.90 亿元，对应 2021-2023 年 EPS 分别为 1.86/2.16/2.51 元/股，PE 26/23/19 倍，维持“增持”评级。

    　　【风险提示】

    　　B端需求回暖不及预期；

    　　C端动销放缓；

    　　海外疫情影响超预期；

    　　产能释放进度不及预期；

    　　食品安全风险。