利率债周报：乐观预期中多一分谨慎

　　债市回顾：欠配、避险、资金面乐观预期下，债市继续走强。上周市场继续演绎宽松逻辑，虽然降准已经落地，但市场对未来资金面预期更为乐观。尽管MLF 和LPR 利率降低的预期一再落空，资金利率中枢也没有下行，但在对资金面乐观预期的推动下，短端利率仍然有较大幅度下行，其中1Y 国债利率单周下行16bp。同时，对房地产、隐性债务的监管又强化了经济下行的预期，河南水灾、台风、南京疫情等事件引发短期避险情绪，这些因素导致长端利率继续下行，利率曲线下移。国债曲线中，1Y 的期限下降幅度较大。国开债曲线中，3Y期限下降幅度更大。

    　　债市策略：乐观情绪下，也需警惕8 月资金面风险。虽然降准超预期落地，但从目前看，长端利率并没有持续快速下行，10Y 国债利率上周仅下行2.98bp，下行动能不足。6 月已公布的大部分数据显示经济仍有韧性，制约长端利率下行。在降准后，我们对下半年总体债市走势偏乐观，但对于个别时段，资金面或也存在风险，其中8 月份存在不少资金面调整风险。一是8 月-9 月是传统的地方债集中发行期，按照目前已披露的计划，8 月发行规模或达到7000 亿以上。虽然在房地产和地方隐性债务的约束下，银行资产端欠配得到强化，客观上会对冲利率债大规模供给的冲击，但是7000 亿规模的发行能够消化多少仍是未知。二是8 月有7000 亿MLF 到期，本月的降准对冲掉本月到期MLF后还余约6000 亿元。主流预期央行仍然会采取缩量续作的方式，令多余的到期由前期降准释放资金对冲，这种预期下，下月央行的续作量就非常关键了。如果剩余6000 亿资金全部用来对冲MLF 到期，再叠加大量利率债发行，目前对资金面宽松预期会不会过于乐观。三是央行对银行间加杠杆的态度。今年一月中旬，银行间质押式回购规模一度接近5 万亿，从而引发“小钱荒”行情。随后回购规模降到3 万亿左右，但资金面持续平稳使得机构不断试探性加杠杆，回购规模也是逐月走高，目前已经稳定达到4.5 万亿附近。一般来说，杠杆容易和“金融空转”相联系，所以普遍当杠杆率升高，央行会通过适当的手段进行压制，比如减少投放。但目前杠杆率是否达到央行底线，在目前的杠杆率下，一旦资金面短期趋近会不会引发资金利率大幅调整都是目前投资者需要考虑的问题。

    　　短期债市仍可做多。我们仍坚持目前10Y 国债利率中枢处于2.9%-3.0%区间的观点，在目前的点位下，长端利率下行空间有限。虽然目前期限利差较大，但在降准带来的资金面宽松预期和欠配行情下，短端1Y-3Y 利率仍有下行机会。未来1-2 周资金面预计继续保持平稳，目前仍建议保持杠杆水平。不过，后续地方债发行将成为主要资金面风险，届时杠杆或需根据实际情况进行调整。