海大集团(002311)：主业量利双增 养殖受累猪价

　　饲料主业盈利双增，养殖受累于低迷猪价，1H21 整体盈利高增39%、符合预期。

    　　水产料行业景气向上，公司成本优势明显、员工积极性有望受股权激励而充分调动，持续稳健成长可期。下调盈利预测，维持 “强烈推荐-A”投资评级。

    　　风险提示：饲料销量低于预期，突发大规模不可控疫病，极端天气。

    　　1H21 盈利高增39%，符合预期。2021 年上半年，公司实现销售收入382 亿元（同比+48%）、归属净利润15.3 亿元（同比+39%）。业绩表现复合预期。

    　　饲料主业量利双增，养殖受累于低迷猪价。饲料+养殖业务、饲料+苗种业务分别是公司上半年收入、盈利增长的主要驱动。具体来说：1）饲料量利齐升：

    　　上半年实现外销量839 万吨（同比+31%），叠加涨价影响，实现收入338.6亿元（同比+44.4%）。期货套保锁定成本+配方优势+规模优势构建成本壁垒，猪料和水产料增速更快带动结构优化，我们估算上半年饲料的吨盈利同比明显提升。2）种苗动保维持高增速：上半年种苗、动保业务分别实现收入5.03亿元（同比+44%）、5.08 亿元（同比+25%），毛利率均维持在50%以上。

    　　3）受5-6 月猪价急速深跌的影响，公司的养猪业务虽然录得77%的收入增长，但毛利率同比下降22 个百分点，我们估算上半年生猪养殖未有盈利贡献。

    　　三因驱动，稳健成长可期。1）鱼虾价格大涨，水产料行业景气有望向上，而公司作为全产业链经营的水产料龙头企业，受益或更明显。2）玉米等原料价格或维持高位波动，或对饲料行业形成成本端压力。而公司在原料采购和配方调整方面具备显著的成本优势，有望带动销量超额增长、吨利润高企。3）股权激励计划有望充分调动员工积极性：计划中已明确4000万吨的五年计划，未来5 年公司的饲料销量/盈利复合增速有望达20%。

    　　维持“强烈推荐-A”投资评级。考虑到短期猪价超预期下跌或冲击盈利表现，下修2021/22/23 年EPS 预测至1.71/2.22/2.63 元（原预测为2.11/2.31/2.74元）。考虑到公司的主业竞争壁垒稳固，给予2021 年50 倍PE 估值，目标价85 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    　　风险提示：饲料销量低于预期，突发大规模不可控疫病，极端天气。