中直股份(600038)深度报告：中国直升机龙头；军民市场广阔 新机列装景气

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    　　投资要点

    　　我国直升机龙头，关联交易大幅增长，2021 年业绩有望维持较快增长公司为中航工业直升机板块唯一上市平台，主营民用整机及军机零部件。产品谱系逐步完善，基本已形成“一机多型、系列发展”的良好格局。2018 年起航空产品交付量增加，公司业绩加快增长，过去三年净利润复合增速达19%。公司预计2021 年关联交易金额与2020 年实际关联交易金额同比增长43%。

    　　军用直升机潜在列装需求超1500 架，中重型机短板较为明显1）根据WAF2020，我国军机数量仅为美国的1/4，其中军用直升机数量仅为美国的1/6；相比战斗机，直升机保有量短板更明显。2）中美轻/中、大/重型军用直升机的数量比值分别为57%/14%/0%，参照美军列装水平，预计我国中、重型机潜在需求缺口约1500-2000 架，有望成为未来发展的重点。3）陆航部队、航母及两栖攻击舰等军队的建设对军用直升机需求较大。

    　　民用直升机中美保有量差距达9 倍，进口替代空间广阔1）中美民用直升机保有量差距明显。根据Cirium 机队数据显示：全球涡轴直升机在役机队数量，美国为7014 架，全球份额为27%；中国为802 架，全球份额为3%，仅约美国的1/9。2）根据中国航空工业发展研究中心数据，2010-2019年旋翼类通用航空器保有量复合增速达24%。3）我国民用直升机96%市场份额来自海外制造商，国产替代空间广阔。

    　　2018 年起哈尔滨分部业绩大幅提升，印证新机型开始放量2018-2020 年，哈尔滨分部实现收入45/67/95 亿元，同比增长31%/48%/42%；实现利润总额1.2/1.9/2.9 亿元，同比增长79%/58%/49%。在其他主要机型平稳增长的基础上，判断可能为新机型相关零部件交付量提升。

    　　盈利预测及估值

    　　公司作为中航工业旗下唯一、纯正的直升机上市平台，具有较强的稀缺性。预计公司2021-2023 年归母净利润达9.6/12.4/15.7 亿元，同比增长27%/29%/26%，三年复合增速为27%，对应的PE 分别为33/25/20 倍。

    　　参考同类可比整机企业，公司PE 估值显著偏低。给予公司2021 年45 倍PE，对应合理市值为432 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　军用直升机列装进度不及预期；民用直升机需求增速或进口替代不及预期