仙鹤股份(603733)：品类扩张或助力中期业绩高增 重申TOP PICK

公司近况

    近期，我们邀请仙鹤股份高层参与中金公司2021年度大消费论坛，就公司中长期发展规划进行讨论。我们认为，公司作为特种纸行业隐形冠军，中长期有望通过自身全品类供应优势，在大客户渠道上加载新品类，未来3-5年实现高速增长；并有望通过浆布局打开降本空间。重申造纸行业Top picko评论渠道粘性强、周期属性淡化，中期重点关注量增表现。据我们调研，不同于其他造纸赛道龙头（如白卡纸、文化纸），特种纸具备强定制化、高功能化属性，龙头大多采用直销+以销定产模式，不仅依照订单排产，且依据自身订单成长安排扩产节奏，故仙鹤渠道粘性较强，一方面公司具备快速传导上游成本压力的能力，如1Q21在浆价超预期上涨背景催化下，公司成品纸提价10%-20%不等；另一方面，在浆价低位时，若下游需求仍旺盛，公司亦能维持“量增价稳”。公司整体呈现明显更弱的周期属性及更坚挺的盈利能力，2013-2020年公司毛利率稳定在19%-21%，净利率水平亦明显领先同行。

    全品类特纸龙头优势尽显，消费赛道持续快速成长。我们预估传统特纸（即薄纸）每年整体需求增速有望录得5%+。公司作为特纸全品类龙头，对客户覆盖最为全面，有助于公司对客户需求时刻保持了解并提供定制化产品与服务，不断迭代优化、强化客户黏性，如客户产生新的采购需求，即可在原有渠道上加载新品类（甚至通过主动研发及推广新品引领客户需求变化），做高单一客户价值量、提升公司市场份额。我们预估未来五年，仙鹤传统特纸（不含食品卡）扩产空间在70-100万吨（我们预计2021年仙鹤+夏王产能合计~110万吨），主要来源日常消费类、食品及烟草包装特纸，其中我们预期公司日常消费类产品销量有望维持年均10%+的高增速。

    全品类优势+直供渠道下，公司食品卡有望快速放量。我们认为，在进口替代、禁塑令及禁废令背景下，未来3-5年国内白卡纸有望扩容800万吨以上；而在能耗指标、资金及渠道能力的限制下，参与白卡赛道竞争的企业相对有限。我们认为一方面，仙鹤可在存量大客户渠道基础上迅速加载食品卡（包括纸吸管、餐盘垫纸、食品包装袋等），我们预期未来5年内，公司食品包装销量有望扩容至50万吨以上；另一方面，公司采用以销定产模式，即基于已有客户订单意向进行产能扩建，其中常山基地30万吨食品卡有望在2022年初落地。此外，公司拟在广西、湖北分别投建150/90万吨配套纸浆产能，我们预计2025年公司纸浆自给率近50%，进一步打开公司降本空间。

    估值与建议

    我们维持公司202122e EPS预测1.74/2.01元，当前股价对应2021/22e P/E为23x/20x。我们维持公司跑赢行业评级和目标价50元，对应2021/22e P/E为29x/25x，隐含25%的上行空间。

    风险

    木浆价格超预期上涨；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险。