固定收益点评：从有息债务结构看城投风险

当前监管越来越基于城投的债务结构，因而从债务结构来分析城投风险显示很有必要。有息负债是城投公司资金的重要来源，也是其观察其财务杠杆的重要指标，有息负债的规模和结构也反映了很多信息。本文将聚焦城投有息负债的分析逻辑，以及观察近些年城投有息负债整体如何发展？结构上有何特征？在当前时点下有何指导意义？

    城投有息负债的结构。在财报中，有息负债体现在“短期借款”、“长期借款”、“应付债券”、“一年内到期的非流动性负债”、“其他流动负债”、“其他非流动负债”、“长期应付款”、“其他应付款”等科目中，同时在募集说明书中，有息债务明细中也有专门的说明。因此，在从科目的统计角度进行分析的时候，一方面可以利用借款科目、应付债券科目对银行贷款、发债渠道情况进行分析把握；另一方面我们可以从流动科目与非流动科目的变动来观察有息负债的期限结构。

    城投有息负债今年来呈现债券化与短期化发展。自2014 年城投平台相关监管逐步建立健全，有息负债增速逐步放缓。整体从2014 年26.07%的增速下降到2020 年15.24%的增速，但整体都保持着较高速的发展。分结构来看，间接融资仍是城投平台获取融资的主要方式，但近几年直接融资在有息负债的比重越来越高，城投平台融资结构呈现债券化趋势。应付债券增速超过有息负债增速，债券融资增量逐渐成为有息负债增长的重要力量。从期限结构来看，仍以一年以上非流动为主，但占比逐渐下降，呈现短期化趋势。

    主要原因为长期债务存量和增量的同步减少。

    城投有息债务趋于分化加大，弱资质地区低增长甚至净偿还，且短期化。首先，分区域来看，中高资质市场受公开债市场认可度高，债券占比普遍较高。排名前五的分别为湖南、山东、浙江、安徽、江苏，应付债券占比均超过25%。低资质或金融资源有限区域的城投倾向于通过银行贷款等间接融资方式获取资金；其次增速方面，低资质区域城投平台有息债务增速2014 年以来一直处于低位，尤其是天津、青海，有息债务增速近6 年始终处于排名后十名省份之列，融资压力较大。另一方面，期限结构上弱资质地区有息负债的短期占比前期扩张与近三年收缩对比最为明显，不可持续性显现。如吉林、辽宁、天津、青海、黑龙江、内蒙古等。

    哪些地区城投主体流贷与直融占比高？从整体发债城投的短期借款占整体有息债务的比重来观察，整体的中位数为6.10%，平均数为9.58%，平均数大于中位数，说明整体受高档数据高偏离的影响，最高档大于18%的共440 家，占比16.03%。省份方面两类省份流贷占比高主体多，一类是江苏、浙江、上海、广东等东部发达地区，另一类是新疆、吉林、青海、辽宁、天津等资质较弱省份。地市方面，台州、连云港、南昌和广州处于最高档的主体比重较大，均在35%以上。此外，银行贷款占比低以及公开债占比高的主体融资也存在约束。分省份来看，湖南、黑龙江、重庆银行占比低和公开债占比高的主体比例排名前列。分地市来看，成都市、南京市等高比例主体较多。

    整体来看，城投的有息负债近些年都呈现了短期化和债券化的趋势。但对流贷和直融的过度依赖会加剧主体相应风险，特别在政策调整时，再融资不确定性上升导致债务风险加大。在当前监管对城投无论直接还是间接的融资渠道都在加强把控的背景下，前期短期化积累的风险要警惕，尤其是天津、辽宁、青海、山西等短期化较为明显的区域。此外，主体方面警惕再融资压力及短期估值下跌情形，具体流贷占比较高且存续债到期占比较大的主体。

    风险提示：统计误差、相关政策执行超预期、信用收缩力度超预期。